UNIVERSIDADE FEDERAL DE MINAS GERAIS 
FACULDADE DE DIREITO 
 
LIMITES DA ATUAÇÃO DA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS 
NA REGULAÇÃO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO 
BELO HORIZONTE 
2014
  
 
 
MARIANA LOYOLA FERREIRA SGARBI 
 
LIMITES DA ATUAÇÃO DA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS 
NA REGULAÇÃO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO 
Dissertação apresentada ao Curso de 
Pós-Graduação em Direito da 
Universidade Federal de Minas Gerais, 
como requisito para a obtenção do grau 
de Mestre em Direito, sob orientação do 
Professor Doutor Sergio Mourão Corrêa 
Lima. 
 
BELO HORIZONTE 
2014 
  
 
 
 
 
 
 
  
 
                Sgarbi, Mariana Loyola Ferreira 
S523l              Limites da atuação da Comissão de Valores Mobiliários 
na regulação dos fundos de investimento / Mariana Loyola Ferreira 
Sgarbi. - 2014. 
                   
                       Orientador: Sérgio Mourão Corrêa Lima. 
                       Dissertação (mestrado) – Universidade Federal de Minas   
                 Gerais, Faculdade de Direito. 
 
                       1. Direito empresarial - Brasil - Teses 2. Mercado de    
                 capitais - Brasil 3. Fundos de investimento - Aspectos  
                 jurídicos - Brasil 4.Valores mobiliários - Brasil 3. I.Título 
 
                                                                         CDU: 347.72(81) 
                                                                                    
                                                                                    
 
 
  
 
LIMITES DA ATUAÇÃO DA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS 
NA REGULAÇÃO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO 
 
Dissertação apresentada ao Curso de Pós-Graduação em Direito da 
Universidade Federal de Minas Gerais, como requisito para a obtenção do grau de 
Mestre em Direito, sob orientação do Professor Doutor Sergio Mourão Corrêa Lima. 
Defendida em _________ de __________de 2014, na Faculdade de Direito da 
Universidade Federal de Minas Gerais perante a presente banca de examinadores, 
que avaliou e conferiu o seguinte resultado. 
 
Resultado: _______________________________________ 
 
 ________________________________________________ 
Prof. Dr. Sergio Mourão Corrêa Lima (orientador) 
Universidade Federal de Minas Gerais 
 
 ________________________________________________ 
Prof. Dr.  
Instituição: 
 
 ________________________________________________ 
Prof. Dr.  
Instituição:  
  
DEDICATÓRIA 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Dedico à minha mãe Marcia, cuja força e 
determinação me inspirarão eternamente. 
  
AGRADECIMENTOS 
Agradeço ao André pelo carinho, companheirismo, paciência e ajuda especiais 
durante a elaboração e revisão deste trabalho. 
Agradeço ao meu pai Walter e à minha irmã Julia, por terem me apoiado nas tantas 
horas de incerteza e insegurança que passei ao longo da elaboração deste trabalho. 
Agradeço aos meus colegas de escritório, por terem me possibilitado dedicar à 
dissertação sem me preocupar com os problemas do dia a dia.  
Agradeço aos meus amigos, por entenderem o período de ausência gerado pela 
dedicação a este trabalho. 
  
 
 
 
 
- Adieu, dit le renard. Voici mon secret. Il est très simple: 
on ne voit bien qu’avec le cœur. L’essentiel est invisible 
pour les yeux.  
- L’essentiel est invisible pour les yeux, répéta le petit 
prince, afin de se souvenir. 
- C’est le temps que tu as perdu pour ta rose qui fait ta 
rose si importante.  
- C’est le temps que j’ai perdu pour ma rose... fit le petit 
prince, afin de se souvenir. 
- Les hommes ont oublié cette vérité, dit le renard. Mais 
tu ne dois pas l’oublier. Tu deviens responsable pour 
toujours de ce que tu as apprivoisé. Tu es responsable 
de ta rose... 
- Je suis responsable de ma rose... répéta le petit prince, 
afin de se souvenir*.  
 
*Antoine de Saint-Exupéry (1900-1944), Le Petit 
Prince.  
  
RESUMO 
O objetivo do presente trabalho é investigar os limites da atuação da Comissão de 
Valores Mobiliários na regulação dos fundos de investimento, a partir da análise da 
estrutura e das regras jurídicas que os regem, para que seja possível analisar a 
segurança jurídica dos agentes do mercado de capitais. Apresentam-se, 
inicialmente, noções sobre os mercados financeiro e de capitais brasileiros. 
Posteriormente, adentra-se no estudo do instituto dos fundos de investimento, 
trazendo suas principais características, seu regime jurídico e o debate doutrinário 
acerca de sua natureza jurídica. Após a apresentação do mercado em que se 
inserem os fundos e das suas principais características, busca-se tratar a regulação 
do mercado de capitais brasileiro e o papel da Comissão de Valores Mobiliários na 
regulação dos valores mobiliários. Neste momento, procura-se tratar a conceituação 
dos destes e inserir as cotas de fundos de investimento em seu conceito, com o 
intuito de trazer as limitações advindas do entendimento da CVM acerca de tal 
conceito, que acabam por limitar a própria atuação do órgão regulador sobre o 
instituto. Por fim, expõe-se outro exemplo de limitação de tal atuação sobre o 
instituto, qual seja, a aplicação do Código de Defesa do Consumidor, na medida em 
que representa a aplicação de normas não editadas pela comissão às relações 
jurídicas envolvendo fundos de investimento.  
Palavras-chave: Mercado de capitais, Fundos de investimento, Regulação, 
Comissão de Valores Mobiliários, valor mobiliário. 
 
  
ABSTRACT 
The purpose of this study is to investigate the limits of the performance of the 
Brazilian Securities and Exchange Commission in the regulation of investment funds 
concerning not only the analysis of the structure and legal rules governing the 
investment funds but also the performance of the Securities Commission as 
regulatory Agency, in order to identify the limitations that regulation , can impose to 
investment funds and the uncertainty that reaches the agents of the capital market in 
the Brazilian legal system. Initially, it presents basic concepts on the Brazilian 
financial market. Subsequently, it studies the institute of the investment funds, 
bringing up its main characteristics, its legal system and the doctrinal debate about 
its legal nature. After the presentation of the market in which they operate and its 
main features, it seeks to analyze the regulation of the Brazilian capital market and 
the role of the Brazilian Securities Commission in regulating securities. Then, it 
focuses on the legal concept of securities in which the investment funds can be 
inserted in order to present the limitations caused by the CVM on such a concept. It 
finally shows how they limit the actual performance of the regulator about the 
institute. 
 
Keywords: Capital Market, Investment funds, Regulation, Brazilian Securities and 
Exchange Comission, Securities. 
 
  
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS 
BACEN – Banco Central do Brasil 
BNDES – Banco Nacional do Desenvolvimento Social 
CCB – Código Civil Brasileiro 
CDC – Código de Defesa do Consumidor 
CMN – Conselho Monetário Nacional 
CVM – Comissão de Valores Mobiliários 
FGTS – Fundo de Garantia por Tempo de Serviço 
SFN – Sistema Financeiro Nacional 
STJ – Superior Tribunal de Justiça 
STF – Supremo Tribunal Federal 
  
  
SUMÁRIO 
INTRODUÇÃO .......................................................................................................... 11 
1 MERCADO DE CAPITAIS ...................................................................................... 17 
1.1 Mercado Financeiro – Noções Gerais.............................................................. 17 
1.2 Mercado de Capitais ........................................................................................ 22 
2 FUNDOS DE INVESTIMENTO .............................................................................. 26 
2.1 Histórico ........................................................................................................... 26 
2.2 Organização e Funcionamento ........................................................................ 41 
2.3 O Administrador e o Gestor ............................................................................. 43 
2.4 O Cotista .......................................................................................................... 50 
3 REGULAÇÃO DO MERCADO DE CAPITAIS – O PAPEL DA CVM ...................... 53 
3.1 Conceito de Regulação.................................................................................... 53 
3.2 Tipos de Regulação Normativa ........................................................................ 65 
3.3 A Regulação do Mercado de Capitais Brasileiro .............................................. 74 
3.3.1 Visão Geral do Sistema Financeiro Nacional ............................................ 74 
3.3.2 A Comissão de Valores Mobiliários ........................................................... 79 
3.3.3 O Conceito de Valor Mobiliário .................................................................. 81 
4 ATUAÇÃO DA CVM EM RELAÇÃO A FUNDOS DE INVESTIMENTO ................. 90 
CONCLUSÃO .......................................................................................................... 105 
BIBLIOGRAFIA ....................................................................................................... 107 
 
 
11 
 
INTRODUÇÃO 
Com a estabilidade econômica conquistada por meio do Plano Real e da 
política de austeridade fiscal do final do século XX, criou-se ambiente propício a um 
novo período1 de desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro2. 
Adicionalmente, o crescimento econômico estável alcançado nos últimos 20 (vinte) 
anos, permitiu que um número maior de investidores se interessasse pelos produtos 
oferecidos neste mercado, tais como ações e cotas de fundos de investimento, 
principalmente considerando que, com o intuito de mitigar os riscos e aumentar o 
retorno, observa-se crescente busca por investimentos diversificados. Com efeito, 
pesquisas mostram que o volume financeiro negociado no mercado de capitais 
aumentou exponencialmente nas últimas décadas3.  
Ademais, vivemos a era da informação4 e da crescente internacionalização 
dos mercados, o que faz com que o que aconteça no mercado de capitais influencie 
cada vez mais a vida de milhares de cidadãos no Brasil e no mundo. A velocidade 
da informação tornou instantânea a interação entre os mercados, trazendo 
                                            
1
 O primeiro período de desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro se deu no início dos anos 
70 do século passado e ficou conhecido como “o boom de 1971”: “Com o grande volume de recursos 
carreados para o mercado acionário, principalmente em decorrência dos incentivos fiscais criados 
pelo Governo Federal, houve um rápido crescimento da demanda por ações pelos investidores, sem 
que houvesse aumento simultâneo de novas emissões de ações pelas empresas. Isto desencadeou o 
“boom” da Bolsa do Rio de Janeiro quando, entre dezembro de 1970 e julho de 1971, houve uma 
forte onda especulativa e as cotações das ações não pararam de subir. [...] O movimento 
especulativo, conhecido como “boom de 1971”, teve curta duração mas suas consequências foram 
vários anos de mercado deprimido, pois algumas ofertas de ações de companhias extremamente 
frágeis e sem qualquer compromisso com seus acionistas, ocorridas no período, geraram grandes 
prejuízos e mancharam de forma surpreendentemente duradoura a reputação do mercado acionário”. 
Disponível em 
http://www.portaldoinvestidor.gov.br/menu/Menu_Academico/O_Mercado_de_valores_mobiliarios_bra
sileiro/Historia_Mercado-Capitais.html. Acesso em 24/08/2014.  
2
 Conforme reportagem denominada 20 anos do Plano Real e o Legado para o Mercado de Capitais, 
por Isabella Abre, constante da Revista RI – Relações com Investidores, edição de Fevereiro de 
2014. 
3
 “Esse crescimento, na verdade, vem se desenvolvendo a partir de 2002 e o mercado de capitais 
está galgando uma posição relevante para o financiamento das companhias brasileiras na América 
Latina e no mundo. Durante estes oito anos, através de 215 ofertas públicas de ações, registradas na 
Comissão de Valores Mobiliários (CVM), foram captados mais de R$ 350 bilhões; mais de 100 
companhias abriram o seu capital, sendo a grande maioria integrante do Novo Mercado da 
BM&FBovespa, captando em conjunto volume superior a R$ 100 bilhões, em operações de compra e 
venda de valores mobiliários”. (WALD, Arnoldo, Operações no mercado de capitais cresceram 100%. 
Disponível em http://www.conjur.com.br/2010-dez-31/retrospectiva-2010-operacoes-mercado-capitais-
cresceram-100. Acesso em 27/07/2014)  
4
 DRUCKER, Peter. Desafios gerenciais para o século XXI. São Paulo: Pioneira, 1999. 
12 
 
proximidade a eles, ou seja, possibilitou acesso, por investidores, a locais 
longínquos.  
As decisões dos investidores no mercado de capitais se pautam, 
precipuamente, pela análise risco e retorno. Este depende de complexos cálculos e 
estimativas da geração de valor. Já aquele depende basicamente da segurança que 
o investimento lhe oferece, sendo que, em regra, quanto menor a segurança, maior 
retorno o investidor demandará do negócio. Ávidos por encontrar operações que 
propiciem boa relação risco-retorno, os investidores se deslocam nos mercados 
globais. Assim, a realidade atual é que, em todo lugar, há gente interessada e capaz 
de influenciar a grande maioria dos ativos5 negociados, por exemplo, na bolsa de 
valores brasileira6. 
Todavia, na análise risco-retorno, é necessária avaliação da segurança nos 
investimentos.  
Do ponto de vista do mercado de capitais, a segurança provém, muitas vezes, 
da solidez das regras do jogo, ou seja, da maior ou menor certeza de que as normas 
de transparência, governança e lealdade serão cumpridas. Assim, quanto maior 
solidez e obediência às regras (tanto às inerentes ao mercado em geral como as das 
sociedades em particular), maior será o número de investidores dispostos a aportar 
suas economias em determinados negócios7.  
O mercado de capitais sólido e confiável é, assim, alicerce da economia 
moderna, na medida em que propicia a canalização dos recursos poupados para o 
investimento em atividades que geram inovação e desenvolvimento à sociedade, 
                                            
5
 Segundo o Pronunciamento Técnico nº 25 do Comitê de Pronunciamentos Contábeis: “ativo é o 
conjunto de bens ou direitos capazes de contribuir, direta ou indiretamente, para o fluxo de caixa ou 
equivalentes de caixa para a entidade”. 
6
 “A capacidade de determinar os rumos econômicos de países inteiros – outrora apanágio exclusivo 
de governos ou de poucos mercadores e príncipes, como os Rotchild ou os Médici – hoje se 
transferiu para investidores institucionais que representam as poupanças para a aposentadoria de 
categorias profissionais diversas, como policiais, metalúrgicos e programadores de computadores. A 
premissa deste livro é de que estamos diante de uma transformação revolucionária que vem 
exercendo impacto profundo em todo o mundo, afetando desde as reservas de cada um para a 
terceira idade até o vigor das economias tradicionais. Peter Drucker, o profeta da administração, 
previu esse formidável deslocamento de recursos já em 1976, em seu livro The Unseen Revolution. 
Agora chegou a hora dos novos capitalistas”. (DAVIS, Stephen M. Os novos capitalistas: a influência 
dos investidores-cidadãos nas decisões das empresas. Rio de Janeiro: Elsevier: PREVI, 2008, p.5)  
7
 “Por último, nos mercados mobiliários é de primacial relevo a salvaguarda da confiança dos 
investidores. Os valores mobiliários representam direitos circuláveis: uma vez que o preço incorpora a 
potencial valorização futura dos direitos representados, o abalo na confiança numa sociedade ou num 
mercado pode ter consequências muito negativas nos mercados – potenciando, no limite, a 
ocorrência de crises sistêmicas”. (CAMARA, Paulo. Regulação dos Mercados de Valores Mobiliários: 
fundamento e estrutura. Cadernos de ciência da legislação nº 48. Oeiras/Portugal: Instituto Nacional 
de Administração, 2009, p. 8/9).  
13 
 
garantindo a companhias de diversos setores acesso a uma forma de financiamento 
muitas vezes mais barata do que a captação de empréstimos bancários. Os 
investimentos atingem, nos dias de hoje, altos valores, sendo que a grande maioria 
dos recursos captados e aplicados no mercado de capitais advém da poupança de 
investidores comuns8, como, por exemplo, trabalhadores em busca de garantias 
para a aposentadoria. Neste contexto, os fundos de investimento constituem 
importantes veículos de fomento do mercado financeiro9, pois permitem 
fragmentação dos recursos, com aplicação de pequenos volumes por vários 
investidores, ao mesmo tempo em que oferecem administração profissional e 
especializada. 
Considerando sua importância, conforme demonstrado acima, bem como as 
consequências que problemas em seu funcionamento podem gerar sobre a 
chamada “economia real”, como ocorreu na recente crise do subprime10, resta 
evidente que é preciso assegurar a confiabilidade e segurança ao mercado.  
                                            
8
 “Ainda em 1970, um pequeno grupo de capitalistas controlava as maiores organizações de 
negócios. Nas empresas americanas típicas, as instituições financeiras, representando pequenos 
investidores, possuíam apenas 19% das ações, muito menos que a participação direta das pessoas 
físicas, a maioria delas pertencente ao grupo do 1% mais ricos da população. Hoje, em contraste, os 
fundos de investimento e pensão são proprietários de mais da metade de todas as ações em 
circulação nos Estados Unidos. Com efeito, os 100 maiores gestores de dinheiro dos Estados Unidos, 
sozinhos, controlam 52% de todas as ações de empresas americanas”. (DAVIS, Stephen M. Os 
novos capitalistas: a influência dos investidores-cidadãos nas decisões das empresas. Rio de Janeiro: 
Elsevier: PREVI, 2008, p. 4) 
9
 “Presentemente, a indústria de fundos constitui um dos mais dinâmicos setores do mercado 
financeiro. No Brasil, este setor vem crescendo significativamente e já movimenta ativos que 
representam mais de um trilhão de reais (R$1.036.970,46 (sic), em 04/07/2007)”. (EIZIRIK, Nelson; 
GAAL, Ariadna B.; Parente, Flávia; Henriques Marcus de Freitas. Mercado de Capitais – regime 
jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 77)  
10
 “A crise do subprime foi um dos temas que mais se destacou no cenário econômico internacional 
de 2007. Ao longo do segundo semestre, os mercados financeiros foram, por duas vezes, 
surpreendidos por notícias de que as perdas relacionadas com o financiamento de imóveis nos 
Estados Unidos eram muito elevadas, o que ameaçava a saúde financeira de importantes bancos e 
fundos de investimento. Em reação, os investidores se apressaram em desfazer suas posições em 
créditos hipotecários, chegando a afetar o funcionamento de vários mercados. Alguns fundos de 
investimento tiveram que suspender os resgates de cotas. Houve uma redução na liquidez dos títulos 
de curto prazo nos EUA – os chamados commercial papers. Na Inglaterra, registrou-se, pela primeira 
vez em mais de 140 anos, uma corrida contra um dos maiores bancos locais - o Northern Rock. Nos 
mercados interbancários, as taxas de juros começaram a subir, mostrando que os grandes bancos 
estavam receosos de realizar empréstimos de curto prazo entre si. Nesse estágio, os bancos centrais 
decidiram intervir, injetando liquidez, para evitar que a crise tomasse proporções sistêmicas. No início 
de dezembro de 2007, as perdas dos mais importantes bancos, corretoras e companhias imobiliárias 
internacionais – como o Citibank, a Merrill Lynch e a Freddie Mac americanos e o UBS suíço - 
somavam, segundo a Bloomberg, mais de US$ 70 bilhões. Nesse valor não estavam computados os 
prejuízos decorrentes da desvalorização das ações dessas empresas, o que, em alguns casos, 
chegou a 40%”. (“Entendendo a crise do subprime”, BNDES, Jan 2008. Disponível em 
http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/export/sites/default/bndes_pt/Galerias/Arquivos/conhecimento/vi
sao/visao_44.pdf) 
14 
 
Não obstante as infindáveis discussões sobre o papel do Estado, existe certo 
consenso acerca da necessidade de alguma atuação do poder público para propiciar 
condições mínimas de segurança aos agentes do mercado11.  
A regulação consiste, assim, em forma de propiciar segurança ao mercado e, 
principalmente, àqueles que com ele de qualquer forma interagem – pequenos 
investidores, investidores institucionais, companhias emissoras de valores 
mobiliários, instituições financeiras etc. Em vez de atuar diretamente, o Estado tem 
optado por ditar as regras do jogo e impor seu cumprimento, garantindo a 
previsibilidade e segurança necessárias ao incremento dos investimentos12.  
Esta forma de atuação do poder público, conforme veremos, advém da 
evolução histórica da sociedade e da crise do Estado do Bem Estar13, que o levou à 
condição de regulador, atuando no sentido de normatizar as atividades também por 
meio das Agências Reguladoras e não mais apenas por meio do Poder Legislativo.  
Com efeito, a regulação tem se mostrado, a cada dia, um instrumento útil e 
eficaz para a imposição de regras e procedimentos aos particulares, em razão de 
duas características principais: especialização e flexibilidade. Com a disseminação 
de mecanismos de engenharia financeira cada vez mais complexos, utilizados como 
base para a estruturação dos investimentos, é imprescindível que a regulação seja 
capaz de compreender e normatizar a atuação dos agentes do mercado. Ademais, 
tendo-se em vista a rapidez do desenvolvimento das atividades nos mercados, é 
preciso flexibilidade, de modo que as normas não se tornem obsoletas antes mesmo 
de serem aprovadas, como muitas vezes ocorre com as leis emanadas do 
Congresso Nacional.  
                                            
11
 “É possível, entretanto, formular uma conclusão: no capitalismo da atualidade, sem dúvida 
intervencionista, o Estado se mobiliza em favor do sistema. (...) Nos tempos de anormalidade, 
relativamente à casuística interna, o Estado brasileiro vem intervindo de forma variada e intensa, com 
o propósito de superar crises e evitar sofrimentos, individuais e coletivos, de proporção inimagináveis 
em caso de consumação destes riscos”. (PENTEADO, Mauro Rodrigues; MUNHOZ, Eduardo Secchi 
(coord.) – Mercado de Capitais Brasileiro. Doutrina, Cases e Materials. São Paulo: Quartier Latin, 
2012) 
12
 “Em larga medida, os potenciais investidores financiam as empresas porque os seus direitos são 
protegidos por lei”. (LA PORTA, Rafael/Florencio Lopez de Silanes/Andrei Shleifer/Robert Vishny, 
Investor Protection and Corporate Governance, in Journal of Financial Economics, nº 58 (2000), p. 
3/27) 
13
 “a crise fiscal do Estado de Bem Estar conduziu a perspectivas de redução  das dimensões do 
Estado e de sua intervenção direta no âmbito econômico. Passou-se a um novo modelo de atuação 
estatal, que se caracteriza preponderantemente pela utilização da competência normativa para 
disciplinar a atuação dos particulares”. (LA PORTA, Rafael/Florencio Lopez de Silanes/Andrei 
Shleifer/Robert Vishny, Investor Protection and Corporate Governance, in Journal of Financial 
Economics, nº 58 (2000), p. 20) 
15 
 
Aqui, cabe lembrar a lição de Ascarelli, para quem a associação direta com a 
matriz econômica faz com que as relações de direito comercial se desenvolvam, em 
grande parte, fora da esfera de domínio do poder estatal e tornam o direito comercial 
um excelente ponto de observação da interação entre Direito e sociedade14. Tal 
ramo do Direito, por ser extremamente sensível às exigências do desenvolvimento 
econômico, está em contínua transformação, o que enseja a criação de novas 
regras, que interagem com as antigas e alteram todo o sistema jurídico15. Por isso, o 
jurista deve se esforçar para compreender a realidade à sua volta e perceber que a 
interação entre direito e economia determina que não se ignore as transformações 
havidas na sociedade, como fonte do estudo do Direito. Em verdade, o renomado 
professor enxergava o Direito como mais do que simples produto da Economia; a 
interação entre estas ciências, era tamanha que havia interdependência entre a 
exigência econômica e a regra jurídica. Daí, nos dizeres de Bobbio, “o vínculo entre 
direito e economia, assim entendido, constituiu premissa para uma impostação 
metodológica mais rigorosa da atividade do jurista o qual, ao estudar um instituto, 
deve observar, ao mesmo tempo, sua estrutura normativa e sua função 
econômica”16. 
O que o presente trabalho propõe é análise da regulação dos fundos de 
investimento, conforme seu enquadramento no Ordenamento Jurídico Brasileiro, 
com ênfase em seu órgão regulador, para que se possa enxergar as limitações que 
a regulação, da forma que está posta, pode trazer ao instituto.  
A reflexão que aqui se intenta é necessária não apenas em razão do 
crescimento exponencial do mercado de fundos de investimento, mas, 
principalmente, por causa da segurança jurídica que deve ser oferecida aos agentes 
do mercado através da regulação. 
O trabalho passa pelo estudo do mercado de capitais, das principais 
características dos fundos de investimento e também de aspectos de Direito 
Administrativo, já que a base é a regulação empreendida pela Comissão de Valores 
Mobiliários sobre o mercado de capitais e, principalmente, sobre os fundos de 
investimento.  
                                            
14
 Citado por BOBBIO, Norberto. Da estrutura à função. Novos estudos de teoria do direito. Barueri: 
Manole, 2007, p. 245. 
15
 Citado por BOBBIO, Norberto. Da estrutura à função. Novos estudos de teoria do direito. Barueri: 
Manole, 2007, p. 247. 
16
 Citado por BOBBIO, Norberto. Da estrutura à função. Novos estudos de teoria do direito. Barueri: 
Manole, 2007, p. 250. 
16 
 
Desta forma, inicialmente, abordar-se-á o mercado financeiro e de capitais, 
suas características e objetivos. No segundo capítulo, tratar-se-ão os fundos de 
investimento e suas particularidades.  
No terceiro capitulo será abordada a regulação do mercado de capitais 
brasileiro; num primeiro momento, será tratado o conceito de regulação e, ao longo 
do capítulo, demonstrado como o poder estatal se organizou para desenvolver tal 
atividade. Além disso, tratar-se-á do conceito de valor mobiliário.  
No quarto capítulo, procurar-se-á expor as regras e as teorias de Direito 
Administrativo que embasam a competência normativa da CVM sobre o mercado de 
capitais e sobre os fundos de investimento, considerando, como pano de fundo, a 
discussão doutrinária sobre os limites de atuação das Agências Reguladoras. Daí, 
com base nesta análise, apresentar-se-á algumas indagações acerca dos limites da 
atuação da CVM em dois casos específicos relacionados aos fundos de 
investimento: o condomínio em regime especial e o tratamento dos fundos de 
investimento que não possuam distribuição pública de suas cotas no mercado. 
Por fim, apresentar-se-ão as conclusões da pesquisa. 
17 
 
1 MERCADO DE CAPITAIS 
1.1 Mercado Financeiro – Noções Gerais  
O mercado17 financeiro é o ambiente da economia em que, dentre outras 
coisas, se realizam as operações financeiras de captação da poupança para 
investimentos na produção dos bens e serviços18.  
De um lado, há agentes deficitários que necessitam financiar suas atividades 
– os tomadores –, e, de outro, há agentes superavitários dispostos a investir as 
sobras de sua poupança (conceituada como a parcela da renda não utilizada para 
aquisição de bens e serviços19) – os investidores20. O mercado financeiro é o 
ambiente no qual as operações21 entre tais agentes acontecem, sob determinadas 
                                            
17
 “A expressão mercado pode ser utilizada em diversos contextos, com os mais variados sentidos. 
Conforme o caso, seu uso destaca aspectos físicos ou materiais (o local destinado à realização de 
operações econômicas), geográficos (dependendo da base local considerada), setoriais (quando se 
trata da negociação de produtos específicos) ideológicas (quando se passa daquelas definições mais 
objetivas para tratamento do mercado como espaço de realização da liberdade individual) ou mesmo 
institucionais (mercado como conjunto ordenado de institutos destinados ao atingimento de certos 
fins). Para a teoria econômica tradicional, o mercado é meramente o locus abstrato em que ocorre a 
formação de preços a partir da contraposição entre oferta e demanda, sem maiores considerações de 
cunho institucional”. (YAZBEK, Otávio. Regulação do Mercado Financeiro e de Capitais. São Paulo, 
Campus Jurídico, 2010, p. 61)  
18
 “A função básica da economia numa sociedade é alocar recursos escassos – terra, trabalho, 
capacidade de gerenciamento etc – à produção dos bens e serviços de que as pessoas necessitam. 
Em grande parte, a qualidade de vida das pessoas depende de a economia produzir diariamente uma 
substancial quantidade de comida, moradia, transporte, energia e comunicações, bens culturais e 
milhares de outras utilidades de que nos valemos, na maioria das vezes sem nem mesmo 
percebermos quão essenciais eles são ao nosso padrão de vida. A produção e distribuição desses 
bens e serviços na economia é uma atividade extremamente complexa. Exige que os escassos 
recursos indispensáveis a esta produção sejam encontrados na hora certa, levados até o local 
necessário para serem combinados com o trabalho desenvolvido conforme técnicas adequadas e 
depois transferidos para o local onde devem ser consumidos, tudo isso dentro de um intervalo de 
tempo e a um custo que sejam compatíveis com a necessidade e os desejos dos consumidores”. 
(OLIVEIRA, Marcos Cavalcante de. Moeda, Juros e Instituições Financeiras. Regime Jurídico. 2ª ed. 
São Paulo: Forense, 2009, p. 14) 
19
 “A poupança é a parcela de renda economizada pelos agentes econômicos que não foi consumida 
na aquisição de bens e serviços. É a postergação da capacidade de consumo diante de uma 
expectativa de maiores dispêndios no futuro. Na avaliação da poupança, costuma-se incluir, também, 
a parcela da renda gerada, mas que não foi transferida financeiramente para seus proprietários. Por 
exemplo, os lucros retidos pelas empresas” (ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 9ª 
edição. São Paulo: Atlas, 2009, p. 6). 
20
 “Já na moderna economia de mercado, existe uma multiplicidade de agentes econômicos – 
governo, empresas, unidades familiares, indivíduos etc – com intenções diversas de investimento e 
poupança, que assim podem ser classificados: os agentes deficitários, que são aqueles cujas 
pretensões de investimento excedem sua capacidade de geração de poupança; e os agentes 
“superavitários”, cuja capacidade de poupança supera as suas necessidades de investimento”. 
(EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de 
Capitais – regime jurídico. 2.ed. revisada e atualizada – Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 2). 
21
 “632 — Quais são as operações realizadas nos mercados financeiros e de capital? 
Nesses mercados, são negociados títulos, valores mobiliários e ativos financeiros que, de acordo com 
18 
 
regras. É, assim, um segmento especial do mercado que, em sentido amplo, para 
fins econômicos, pode ser conceituado como o ponto de encontro entre oferta e 
demanda22. 
Para dar segurança aos investidores e garantir que os tomadores possam 
levantar os recursos de que necessitam, organizou-se um ambiente onde os agentes 
pudessem se relacionar e realizar suas trocas de forma segura, usando a 
intermediação de certas instituições – o mercado financeiro. Nas palavras de 
Mosquera: 
No mercado financeiro, via de regra, os detentores de recursos monetários 
não realizam negócios jurídicos diretamente com os necessitados de 
crédito. Entre eles surge a figura da instituição financeira que, por sua conta 
e risco, capta recursos de terceiros e os repassa às pessoas físicas ou 
jurídicas que solicitam financiamento para a prática de seus negócios 
privados ou comerciais. Nesse repasse, em regra, a entidade bancária 
acaba por auferir um ganho (também denominado spread), que 
corresponde à diferença entre o custo do dinheiro captado e a remuneração 
recebida pelo empréstimo de recursos. No mercado financeiro realiza-se a 
tradicional atividade bancária23. 
Este mercado tem sua estrutura organizada pelo sistema financeiro, 
composto “de instituições responsáveis pela captação de recursos financeiros, pela 
distribuição e circulação de valores e pela regulação deste processo”24. As 
instituições financeiras tiveram seu conceito definido, inicialmente, pelo artigo 17 da 
                                                                                                                                        
as características do ativo ou contrato objeto da operação, podem ser classificados em dois grandes 
segmentos: 
1 - Mercado de Renda Variável 
Compõe-se de ativos de renda variável, quais sejam, aqueles cuja remuneração ou retorno de capital 
não pode ser dimensionado no momento da aplicação. São eles as ações, cotas ou quinhões de 
capital, o ouro, ativo financeiro, e os contratos negociados nas bolsas de valores, de mercadorias, de 
futuros e assemelhadas. 
2 - Mercado de Renda Fixa 
Compõe-se de ativos de renda fixa aqueles cuja remuneração ou retorno de capital pode ser 
dimensionado no momento da aplicação. Os títulos de renda fixa são públicos ou privados, conforme 
a condição da entidade ou empresa que os emite (Instrução Normativa SRF nº 25, de 6 de março de 
2001, art. 18)”.  
(Disponível em 
http://www.receita.fazenda.gov.br/pessoafisica/irpf/2010/perguntas/aplicfinanrenfixarenvariavel.htm, 
acesso em 18/09/2011). 
22
 OLIVEIRA, Marcos Cavalcante de. Moeda, Juros e Instituições Financeiras. Regime Jurídico. 2ª ed. 
São Paulo: Forense, 2009, p. 16. 
23
 MOSQUERA, Roberto Quiroga. Aspectos Atuais do Mercado Financeiro e de Capitais. São Paulo: 
Dialética, 1999, p. 19. 
24
 Mercado de Capitais – Bovespa. Disponível em 
http://www.bmaiscompet.com.br/arquivos/MercadodeCapitaisBovespa.pdf, acesso em 11/02/2014. 
19 
 
Lei nº 4.595/7625. Considerando a abrangência do conceito legal, a doutrina e a 
jurisprudência atuaram de forma a restringi-lo:  
Assim, de acordo com a melhor interpretação do art. 17 da Lei nº 
4.595/1964, para caracterizar-se a atividade privativa de instituição 
financeira exige-se a presença cumulativa dos seguintes elementos: a 
captação de recursos financeiros em nome próprio; seguida do repasse 
mediante operação de mútuo financeiro; com intuito de auferir lucro; 
realizada tal modalidade de operação em caráter habitual
26
.  
A função das instituições financeiras, sob esta ótica, é a intermediação da 
poupança dos agentes superavitários para investimento na produção dos agentes 
deficitários. Tais instituições realizam, pois, função primordial para a viabilização do 
sistema, já que servem de referência para investidores e tomadores, intermediando 
as operações e adequando suas características à necessidade dos agentes27. Em 
algumas operações, típicas do mercado de crédito, os investidores entregam seus 
recursos às instituições financeiras e estas repassam aos tomadores, na forma de 
empréstimos. Em outras, os investidores adquirem títulos diretamente dos 
tomadores e as instituições financeiras intermedeiam as operações28.  
                                            
25
 “Art. 17. Consideram-se instituições financeiras, para os efeitos da legislação em vigor, as pessoas 
jurídicas públicas ou privadas, que tenham como atividade principal ou acessória a coleta, 
intermediação ou aplicação de recursos financeiros próprios ou de terceiros, em moeda nacional ou 
estrangeira, e a custódia de valor de propriedade de terceiros. 
Parágrafo único. Para os efeitos desta lei e da legislação em vigor, equiparam-se às instituições 
financeiras as pessoas físicas que exerçam qualquer das atividades referidas neste artigo, de forma 
permanente ou eventual”.  
26
 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado 
de Capitais – regime jurídico. 2.ed. revisada e atualizada – Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 6. 
27
 “Da atividade de intermediação financeira exercida pelos bancos decorrem consequências de 
grande relevância econômica. São elas a transmutação de ativos (melhor alocação de fundos) e o 
fato de servir como câmara de compensação. Os bancos contribuem, nessas funções, para uma 
eficiência maior nas trocas da economia, além de se constituírem canal estável para a condução da 
política monetária e, consequentemente, da política macroeconômica”. (TURCZYN, Sidnei. O Sistema 
Financeiro Nacional e a Regulação Bancária. São Paulo: Editora Revista dos Tribunais, 2005, p. 55). 
28
 Além da função de intermediação destas operações, todavia, é importante salientar a mais 
importante e peculiar função das instituições financeiras: a de criar moeda. Nos dizeres de 
TURCZYN: “Mas não é o fato de operar com recursos de terceiros que dá a atividade bancária sua 
característica mais peculiar. Esta é dada pelo fato de que os bancos não restringem seus 
empréstimos aos valores que recebem de seus depositantes, ou seja, pelo fato de que a atividade 
bancária não se limita à intermediação propriamente dita mais envolve, também, o fenômeno que se 
conhece por ‘criação de moeda’ ou ‘multiplicação de meios de pagamento’”.  A criação da moeda 
ocorre porque os bancos não emprestam aos tomadores apenas o lucro que obtém com a atividade 
de intermediação, ou seja, os resultados gerados pelos próprios bancos. Eles emprestam também 
uma parcela dos valores depositados pelos investidores, conforme continua a nos ensinar o 
doutrinador: “A base do funcionamento do sistema bancário (e daí a menção à sua origem ligada aos 
ourives ingleses) repousa, fundamentalmente, na presunção de que é improvável que todos os 
depositantes de um banco pretendam resgatar integralmente, e ao mesmo tempo, os depósitos que 
mantém, especialmente os depósitos à vista. Partindo desta presunção, os bancos reservam uma 
parte dos recursos recebidos para atender às solicitações usuais de resgates (recebendo esta parte 
20 
 
É no mercado financeiro, portanto, que há a captação dos recursos dos 
agentes superavitários para a alocação nas unidades produtivas. Porém, para que o 
investidor aceite disponibilizar sua poupança a outro agente, é preciso que ele tenha 
garantia de que receberá seus recursos de volta, bem como de que será 
remunerado pelo tempo em que seu capital restou disponível para o tomador. Por 
isso, o agente tomador obriga-se a devolver o valor captado, e o faz mediante a 
entrega de um instrumento que represente tal obrigação. Os ativos29 ou instrumentos 
financeiros nada mais são, pois, do que produtos criados pelos intermediários do 
mercado para consubstanciar tais promessas, de forma a oferecer segurança e 
previsibilidade quanto ao recebimento dos recursos emprestados, acrescidos da 
remuneração acordada30.   
A finalidade do sistema é, pois, organizar as relações ali desenvolvidas31, 
alocando os recursos dos investidores de acordo com as necessidades dos 
tomadores, contribuindo assim para o crescimento econômico, já que possibilita o 
investimento da poupança popular em atividades econômicas geradoras de 
emprego, inovação e infraestrutura, colaborando com o incremento do 
desenvolvimento social do país32. Para o presente trabalho, interessa o mercado de 
                                                                                                                                        
reservada pelos bancos a denominação de ‘encaixe’) e destinam o saldo a empréstimos em diversas 
modalidades. Estes empréstimos, por sua vez, chegando às mãos de tomadores de recursos, se 
converterão em novos depósitos em bancos que, deduzidos do encaixe respectivo, retornarão ao 
mercado sob forma de novos empréstimos, resultando na mencionada criação de moeda e na 
multiplicação de meios de pagamento”. (TURCZYN, Sidnei. O Sistema Financeiro Nacional e a 
Regulação Bancária. São Paulo: Editora Revista dos Tribunais, 2005, p. 55) 
29
 Para o conceito de ativo, ver nota nº 4. Segundo o Pronunciamento Técnico nº 39 do Comitê de 
Pronunciamentos Contábeis: “instrumento financeiro é qualquer contrato que dê origem a um ativo 
financeiro para a entidade e a um passivo financeiro ou instrumento patrimonial para outra entidade. 
Ativo financeiro é qualquer ativo que seja: (a) caixa;  (b) instrumento patrimonial de outra entidade; (c) 
direito contratual: (i) de receber caixa ou outro ativo financeiro de outra entidade; ou (ii) de troca de 
ativos financeiros ou passivos financeiros com outra entidade sob condições potencialmente 
favoráveis para a entidade; (d) um contrato que seja ou possa vir a ser liquidado por instrumentos 
patrimoniais da própria entidade”. 
30
 “Nesse encontro, as unidades provedoras de fundos cedem seu dinheiro recebendo em troca 
apenas promessas, as quais são como que ‘embaladas’ na forma de direitos e serviços financeiros, 
tais como ações, depósitos à vista e a prazo, apólices de seguro, contratos de empréstimo e outros. 
Estes instrumentos financeiros prometem ao provedor de fundos um fluxo de receita futura na forma 
de dividendos, juros, tarifas, alugueis, ou indenização de seguros. O provedor de fundos só os cede 
para o outro fazer suas investimentos porque espera receber de volta o principal emprestado mais 
uma remuneração por ter aguardado que o investidor usasse os fundos pelo tempo contratado” 
(OLIVEIRA, Marcos Cavalcante de. Moeda, Juros e Instituições Financeiras. Regime Jurídico. 2ª ed. 
São Paulo: Forense, p. 10). 
31
 “Pode-se definir, então, como uma das funções do sistema financeiro a intermediação e alocação 
de recursos e definir o próprio sistema como o conjunto de instituições e de instrumentos que 
possibilita esta transferência de recursos entre tomadores e ofertadores, buscando compatibilizar 
seus desejos”. (NAJJARIAN, Ilene Patrícia de Noronha, Securitização de Recebíveis Mercantis. São 
Paulo, Quartier Latin, 2012, p. 63) 
32
 À medida que cresce o nível de poupança, maior é a disponibilidade para investir. A poupança 
21 
 
capitais ou mercado de valores mobiliários, ambiente no qual os principais títulos 
negociados são os valores mobiliários.  
Assaf Neto e Eizirk dividem o mercado financeiro, didaticamente, em quatro 
sub mercados, a depender dos ativos negociados por cada um deles, quais sejam, 
mercado de crédito, mercado monetário, mercado cambial e mercado de capitais (ou 
mercado de valores mobiliários)33.  
Yasbek leciona que mercado financeiro é gênero, que, cindido, faz surgir duas 
espécies “o ‘mercado financeiro em sentido estrito’ e o ‘mercado de capitais’”. Na 
concepção em sentido estrito (que o autor também denomina mercado de crédito ou 
de mercado bancário), a mobilização e canalização dos recursos é realizada pela 
instituição financeira, como contraparte das operações. Já no mercado de capitais, a 
mobilização e canalização dos recursos se dão entre investidores e emissores de 
títulos, com a realização, pelo investidor, de aporte direto na entidade emissora, para 
aquisição de títulos emitidos por esta. Tais operações são intermediadas pelas 
instituições financeiras, mas como intervenientes e não como contrapartes, 
“prestando serviços de aproximação, de representação ou de liquidação de 
operações para seus clientes, as partes reais”34. 
Cabe salientar que o próprio Yazbek aponta a insuficiência desta abordagem 
que separa o mercado financeiro e de capitais em dois segmentos opostos, levando 
em consideração a existência de intermediação propriamente dita no primeiro caso e 
a inexistência desta em outra, aduzindo que o desenvolvimento e a sofisticação das 
operações financeiras levam à interação dos dois mercados35. Também Turczyn nota 
                                                                                                                                        
individual e a poupança das empresas (lucros) constituem a fonte principal do financiamento dos 
investimentos de um país. Tais investimentos são o motor do crescimento econômico e este, por sua 
vez, gera aumento de renda, com conseqüente aumento da poupança e do investimento, e assim por 
diante. http://www.bmaiscompet.com.br/arquivos/MercadodeCapitaisBovespa.pdf acesso em 
11/02/2014  
33
 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado 
de Capitais – regime jurídico. 2.ed. revisada e atualizada – Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 6 
34
 YAZBEK, Otávio. Regulação do Mercado Financeiro e de Capitais. São Paulo, Campus Jurídico, 
2010, p. 132. 
35
 É o caso dos derivativos. Segundo Sztajn: “É que o mercado de valores mobiliários integra o 
mercado de capitais ao lado do mercado financeiro. A competição pelos recursos entre esses 
mercados é visível. Depois porque a linha divisória entre esses mercados vem se atenuando, 
notadamente no que concerne aos derivativos, dizem alguns estudiosos” (Regulação e mercado de 
valores mobiliários. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, ano 43, nº 135, 
julho/setembro 2004, p. 140). Conforme leciona Yasbek (Regulação do Mercado Financeiro e de 
Capitais. São Paulo, Campus Jurídico, 2010, p. 106), enquadra-se na definição de derivativo “todo 
instrumento financiador cujo valor ‘deriva’ ou depende de uma variável mais básica (Hull, 199, p. 13). 
Essa variável mais básica é, geralmente, o preço de um determinado ‘ativo subjacente’ (underlyng 
asset), que pode ser um bem ou mesmo uma taxa ou índice”. Se o ativo subjacente estiver 
referenciado em valores mobiliários, falar-se-ia em mercado de valores mobiliários, caso contrário, 
22 
 
que “as alterações pelas quais passaram e continuarão a passar os mercados 
financeiros, de um modo geral, implicaram na (sic) proliferação de uma série de 
instrumentos financeiros híbridos, que combinam características de aplicações no 
mercado financeiro com características de aplicações no mercado de capitais”36.      
Pode-se dizer, portanto, que: “mercado financeiro e de capitais é aquele em 
que são negociados instrumentos financeiros ou em que se estabelecem relações 
de conteúdo financeiro visando, fundamental mas não exclusivamente, dois fins nem 
sempre concomitantes: a repartição de riscos e o financiamento das atividades 
econômicas”37.  
Porém, a segmentação para fins de conceituação jurídica persiste e, segundo 
Mosquera, a oposição entre a noção de mercado financeiro e a noção de mercado 
de capitais ocorre no sentido de que, enquanto o primeiro é o mercado da 
intermediação financeira, o segundo seria “o mercado da desintermediação 
financeira38”. 
Para o presente trabalho, interessa o mercado de capitais ou mercado de 
valores mobiliários, ambiente no qual os principais títulos negociados são os valores 
mobiliários, conforme se verá a seguir.  
1.2 Mercado de Capitais 
O mercado de capitais é o ambiente em que os agentes superavitários 
investem diretamente em títulos emitidos pelos agentes deficitários. Noutras 
palavras, considerando que os tomadores prometem devolver os recursos captados 
junto aos investidores e que tal promessa pode ser formalizada de diversas 
maneiras, no mercado de capitais, o instrumento que representa a obrigação de 
                                                                                                                                        
estaríamos diante de um título do mercado financeiro. Para acabar com a insegurança que a 
definição dos mercados trazia sobre o instituto, a Lei nº 10.303/2001 alterou o conceito de valor 
mobiliário para incluir todo e qualquer contrato derivativo, independentemente do ativo subjacente, 
atribuindo à CVM competência para sua fiscalização. 
36
 TURCZYN, Sidnei. O Sistema Financeiro Nacional e a Regulação Bancária. São Paulo: Editora 
Revista dos Tribunais, 2005, p. 50. 
37
 YAZBEK, Otávio. Regulação do Mercado Financeiro e de Capitais. São Paulo, Campus Jurídico, 
2010, p. 60 a 133 
38
 E prossegue: “Nele, a entidade financeira não se interpõe entre o indivíduo que dispõe de 
poupança e aquele que está necessitando dela: o trânsito de recursos financeiros do detentor de 
poupança para o necessitado de financiamento dá-se diretamente. A instituição financeira insere-se 
na relação apenas como interveniente obrigatória, atuando como instrumento para viabilizar a 
realização das operações realizadas no âmbito do mercado de capitais”. (MOSQUERA, Roberto 
Quiroga. Aspectos Atuais do Mercado Financeiro e de Capitais. São Paulo: Dialética, 1999, p. 22)  
23 
 
restituição e detalha a contrapartida do investidor é emitido pelo tomador. Não 
obstante a realização da operação seja, neste caso, direta entre os agentes, as 
instituições financeiras também participam das operações, mas não em nome 
próprio como ocorre nas atividades bancárias39, mas sim como viabilizadoras e 
facilitadoras das operações.  
É preciso diferenciar, aqui, a atuação das instituições financeiras nos dois 
casos. Nas operações tipicamente bancárias ou do mercado de crédito, conforme 
definidas pela doutrina acima exposta, as instituições financeiras agem em nome 
próprio, já que captam os recursos dos agentes superavitários prometendo devolvê-
los com rendimento, ao mesmo tempo em que concedem empréstimos aos agentes 
deficitários cobrando juros pelo recurso disponibilizado. Já nas operações típicas do 
mercado de capitais, as instituições financeiras agem como prestadores de serviços 
e não realizam nem a captação nem a disponibilização de recursos em nome 
próprio. Elas acompanham a realização da operação, que se dá diretamente entre o 
emissor dos títulos e o investidor. 
A função primordial deste mercado é propiciar o direcionamento da poupança 
popular para a capitalização das empresas, mediante a criação de mecanismos que 
tragam, principalmente, agilidade ao processo, redução dos custos de transação e 
segurança ao investidor.  
O mercado de capitais pode ser dividido, para fins didáticos, em dois 
segmentos: mercado primário e mercado secundário. No mercado primário se dá a 
aquisição originária de títulos pelos investidores, diretamente no emissor. É no 
mercado primário, portanto, que ocorre captação de recursos da poupança popular40 
pelo emissor dos títulos, pois o investidor adquire o título diretamente do emissor. 
                                            
39
 Para definição da atividade bancária, vide transcrição da nota nº 3. “Diversamente do que ocorre no 
mercado de crédito, no mercado de capitais a mobilização da poupança é a realizada diretamente 
entre a unidade econômica deficitária – a entidade emissora – e a unidade econômica superavitária – 
o investidor. Inexiste, no caso, intermediação financeira, pois os recursos fluem diretamente dos 
adquirentes de valores mobiliários para as empresas que os emitem. Tratando-se de emissão pública 
de valores mobiliários, é obrigatória a presença de uma instituição financeira underwriter, cuja 
atuação, porém, não se confunde com aquela desempenhada quando capta recursos ou concede 
crédito; o underwriting, com efeito, não importa em intermediação financeira, mas em participação, 
ainda que com garantia firme de subscrição dos títulos, no processo de colocação pública dos títulos” 
(EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de 
Capitais – regime jurídico. 2.ed. revisada e atualizada – Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 9) 
40
 “A poupança das famílias é a diferença entre toda a renda recebida – na forma de salários, juros, 
aluguéis e lucros – menos a parcela gasta em consumo e impostos num dado período. Empresas 
também fazem poupança toda vez que apuram lucros e não os distribuem aos seus sócios, seja na 
forma de reservas de lucros, seja na forma de aumentos de capital”. (OLIVEIRA, Marcos Cavalcante 
de. Moeda, Juros e Instituições Financeiras. Regime Jurídico. 2ª ed. São Paulo: Forense, p. 23)  
24 
 
Exemplo clássico de operação realizada no mercado primário é a aquisição de 
debêntures emitidas por uma companhia.  
Já no mercado secundário ocorrem as operações de compra e venda dos 
títulos entre investidores, sem a participação das entidades emissoras41. Pode-se 
dizer que, no mercado primário, ocorre a operação de captação dos recursos dos 
investidores pelas entidades, mediante emissão de títulos por estas e a subscrição e 
integralização por parte dos investidores, enquanto no mercado secundário ocorre a 
circulação dos títulos outrora emitidos, em operações realizadas entre os 
investidores. A liquidez decorrente da existência do mercado secundário é 
imprescindível para o sucesso de operações realizadas no mercado primário, uma 
vez que, cientes da facilidade na venda dos títulos no mercado secundário, os 
investidores são incentivados a aportar recursos em operações realizadas no 
mercado primário. Assim, apesar de independentes, os mercados primário e 
secundário são interdependentes e intimamente ligados. 
As operações comerciais que ensejam a circulação dos títulos no mercado 
secundário podem dar-se nas bolsas de valores ou no mercado de balcão, conforme 
listados pela emissora. Também é possível a realização de tais operações fora 
desses mercados, entre particulares, como veremos à frente.  
Acerca da diferenciação entre bolsa e balcão, ensina Carvalhosa:  
As bolsas de valores constituem associações de corretores de valores, que, 
em um local determinado e especificamente preparado para tanto, 
possibilitam a troca rápida e eficiente das ordens de compra ou venda dos 
valores mobiliários. O mercado de balcão, por sua vez, se estabelece a 
partir da direta atuação de ofertantes e aceitantes, sem a interferência ou 
intermediação de terceiros, com ou sem o uso de serviços centralizados de 
custódia e negociação, convencionando livremente o preço dos valores 
mobiliários adquiridos ou alienados
42
. 
                                            
41
 “No mercado primário, ocorrem as emissões públicas de novos valores mobiliários, mediante 
mobilização da poupança popular. É no mercado primário que se atende à finalidade principal do 
mercado de capitais, que é a de permitir a captação dos recursos do público. Os recursos são 
canalizados diretamente para as entidades emissoras, que poderão, então, utilizá-los em seus 
projetos de investimentos. Subscrevendo os valores mobiliários, os poupadores, por seu turno, 
passam a participar do empreendimento econômico. Já no mercado secundário, não há o ingresso de 
recursos para as companhias emissoras, inexistindo emissão de novos títulos. Na realidade, as 
operações de mercado secundário são realizadas entre os poupadores, sem qualquer vinculação 
com a economia que emitiu os valores mobiliários”. (EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, 
Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais – regime jurídico. 2.ed. revisada e 
atualizada – Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 10). 
42
 (CARVALHOSA, Modesto, Comentários à Lei de Sociedades Anônimas, v. 1. São Paulo: Saraiva, 
2001, p. 37) 
25 
 
Noutras palavras, as bolsas representam o ambiente mais organizado, pois 
contam com sistema de pregão, que possibilita o acompanhamento imediato das 
operações e dos preços dos ativos negociados, além de serviços de custódia e 
transferência dos valores mobiliários listados43. O mercado de balcão, por sua vez, é 
ambiente menos organizado que as bolsas, mas que, internamente, ainda se 
segmenta em mercado de balcão organizado e mercado de balcão não organizado44 
45.  
Quanto maior a visibilidade e acesso ao público, mais numerosos os 
requisitos necessários para o emissor se enquadrar em um dos ambientes acima. 
Em ordem crescente de normatização: balcão não organizado, balcão organizado e 
bolsa. 
Conhecidos os principais conceitos e características do mercado, suficientes 
para a análise que propõe o presente trabalho, passa-se à análise da regulação nos 
mercados de capitais. 
                                            
43
 Além de oferecerem um ambiente coordenado para a realização das operações, as bolsas atuam 
como entidades autorreguladoras do mercado, impondo regras à conduta das entidades que nela 
negociam de forma a propiciar o desenvolvimento de um ambiente confiável aos investidores. No 
mercado brasileiro, são duas as bolsas de valores: BOVESPA, em que a negociação predominante é 
a de ações de companhias abertas e BM&F, em que a negociação predominante é a de mercadorias 
no mercado futuro e derivativos. A BOVESPA atua fortemente como entidade autorreguladora, 
criando regras de governança para o acesso das entidades a tipos de mercado, como o Novo 
Mercado. 
44 “
Já o mercado de balcão constituiu o conjunto das operações de mercado secundário, realizadas 
fora das bolsas de valores, porém com a intermediação de instituições financeiras. A Lei nº 
6.385/1976, em seu artigo 2º, §3º, inciso IV, distingue o mercado de balcão ‘organizado’ do ‘não 
organizado’; o primeiro é institucionalizado, isto é, existe uma entidade onde são centralizadas as 
operações, enquanto que no segundo, tal não ocorre, não havendo, assim, maior transparência dos 
negócios realizados com a intermediação de instituições financeiras” (EIZIRIK, Nelson; GAAL, 
Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais – regime 
jurídico. 2.ed. revisada e atualizada – Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 11).  
45
 Instrução CVM nº 461/2007: Art. 2º Os mercados regulamentados de valores mobiliários 
compreendem os mercados organizados de bolsa e balcão e o mercados de balcão não-organizados.  
Art. 3º Considera-se mercado organizado de valores mobiliários o espaço físico ou o sistema 
eletrônico, destinado à negociação ou ao registro de operações com valores mobiliários por um 
conjunto determinado de pessoas autorizadas a operar, que atuam por conta própria ou de terceiros.  
§1º Os mercados organizados de valores mobiliários são as bolsas de valores, de mercadorias e de 
futuros, e os mercados de balcão organizado. 
§2º Os mercados organizados de valores mobiliários devem ser administrados por entidades 
administradoras autorizadas pela CVM. 
Art. 4º Considera-se realizada em mercado de balcão não organizado a negociação de valores 
mobiliários em que intervém, como intermediário, integrante do sistema de distribuição de que tratam 
os incisos I, II e III do art. 15 da Lei nº 6.385, de 1976, sem que o negócio seja realizado ou registrado 
em mercado organizado que atenda à definição do art. 3º.  
Parágrafo único. Também será considerada como de balcão não organizado a negociação de valores 
mobiliários em que intervém, como parte, integrante do sistema de distribuição, quando tal 
negociação resultar do exercício da atividade de subscrição de valores mobiliários por conta própria 
para revenda em mercado ou de compra de valores mobiliários em circulação para revenda por conta 
própria. 
 
26 
 
2 FUNDOS DE INVESTIMENTO 
Conforme definição da Comissão de Valores Mobiliários, “os fundos de 
investimento constituem-se num mecanismo organizado com a finalidade de captar 
e investir recursos no mercado financeiro, transformando-se numa coletiva forma de 
investimento, com vantagens, sobretudo, para o pequeno investidor individual”46. 
Antes de adentrar às miudezas referentes ao conceito de fundo de investimento, 
todavia, cumpre trazer um breve histórico acerca da evolução do instituto. 
2.1 Histórico  
Os mecanismos de investimento coletivo (denominados genericamente como 
investment trusts47), aqui entendidos como forma organizada de investimentos em 
ativos para retorno financeiro mediante valorização dos investimentos, surgiram no 
século XIX. Não se sabe, precisamente, se isso ocorreu na Bélgica, na Suíça, na 
Escócia ou na Inglaterra. Certo é que a consolidação da utilização destes 
mecanismos se deu na Inglaterra, com o advento de duas normas: Companies Act e 
Limited Liability Act que, respectivamente aboliram formalidades excessivas que 
envolviam a constituição de sociedades, simplificando seu processo de constituição 
e o investimento nas companhias e limitaram a responsabilidade dos investidores, 
conferindo mais garantias e segurança ao investimento no mercado48.    
Cabe salientar o contexto econômico favorável, haja vista o período de 
acumulação de capital experimentado em razão da expansão marítima do Império 
inglês. Mesmo demandando muitos recursos e apresentando riscos elevados, as 
operações marítimas propiciaram o “descobrimento” das colônias e a exploração dos 
recursos minerais e humanos existentes em tais locais. Além disso, a diversificação 
geográfica das colônias propiciava o investimento em títulos de vários países – às 
                                            
46
 Caderno 3, disponível em www.cvm.gov.br  
47
 Segundo Carvalho, “a expressão investment trust não se refere somente a fundos de investimento. 
Na verdade, representa um gênero de mecanismos de investimento coletivo em geral” (CARVALHO, 
Mario Tavernard Martins de. Regime Jurídico dos Fundos de Investimento. São Paulo: Quartier Latin, 
2012, p. 35). 
48
 “Independentemente de definir qual efetivamente foi o primeiro investment trust, é importante 
salientar que o seu desenvolvimento e a sua consolidação aconteceram predominantemente na 
Inglaterra, após a segunda metade do século XIX, e nos Estados Unidos, a partir do fim da Primeira 
Guerra Mundial (1914-1918)”. (CARVALHO, Mario Tavernard Martins de. Regime Jurídico dos 
Fundos de Investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 37). 
27 
 
vezes com ênfase em alguns segmentos – ajudando no desenvolvimento de 
diversos setores da economia49.  
Nos Estados Unidos, apesar da existência incipiente de dois mecanismos de 
investimento coletivos anteriores50, o primeiro trust com o objetivo de gerir uma 
carteira de valores mobiliários surgiu em 1921, época propícia ao seu 
desenvolvimento, tendo em vista o crescimento experimentado pela economia 
americana até o final daquela década. Porém, a crise de 1929 trouxe consigo a 
incerteza sobre a garantia dos investment trusts e, em razão de tal incerteza, 
verificou-se período de elaboração de diplomas legais para propiciar confiança ao 
mercado, como o Securities Act de 1933 e o Securities Exchange Act de 193451. 
Merece menção também o contexto de surgimento dos fundos em alguns 
países da Europa Continental, como França, Holanda e Bélgica. Nestes países, os 
investimentos coletivos eram, até 1957, realizados por meio de sociedades 
anônimas. Porém, as limitações trazidas por este instituto geraram o nascimento de 
sistema alternativo, que conseguisse captar o espírito do trust e trazê-lo para o 
ordenamento destes países, consistente em figura condominial, de copropriedade 
entre os investidores52.  
A evolução dos mercados europeus levou ao desenvolvimento, no âmbito da 
União Europeia, de um verdadeiro mercado intercontinental de capitais, 
assegurando condições equânimes de concorrência e proteção uniforme de 
                                            
49
 ESTEVES, Rui; CHAMBERS, David. The First Global Emerging Markets Investor: Foreign & 
Colonial Investment Trust 1880-1913 (July 2, 2013). Explorations in Economic History (Forthcoming). 
Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2024921 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2024921. 
Acesso em 26/08/2014. 
50
 CARVALHO, Mario Tavernard Martins de. Regime Jurídico dos Fundos de Investimento. São 
Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 44 e 45. 
51
 “Dentro do contexto do New Deal e nele integradas, promulgaram-se duas leis federais norte-
americanas visando disciplinar o mercado de capitais e criou-se uma Comissão de Valores 
Mobiliários (Securities and Exchange Commission) para regular as trocas de mercadorias e ações e 
eliminar os pools, as vendas fictícias de títulos e outros estratagemas destinados a influenciar os 
mercados, bem como para fiscalizar a emissão de novos títulos”. (BRINA, Osmar Correa-Lima. 
Conceito de Valor Mobiliário nos Direitos Brasileiro e Norte Americano, disponível em 
http://daleth.cjf.jus.br/revista/seriecadernos/VOL16-6.htm. Acesso em 25/02/2014)  
52
 “Nos três países, o sistema estruturado foi essencialmente o mesmo. Os investidores que queriam 
aderir a um fundo de investimento concediam, a uma instituição profissional designada gerant 
(administrador), poderes de agrupar os recursos e aplica-los em uma carteira diversificada de valores 
mobiliários por conta deles, mas em seu próprio nome. Essa carteira é propriedade indivisa dos 
participantes que confiam sua guarda a uma outra instituição denominada depositaire (custodiante). 
As cotas representando o direito de propriedade indivisa são entregues aos investidores. O 
custodiante executa as ordens de compra e venda dos títulos integrantes da carteira, formalizadas 
pelo administrador, que por sua vez, obedece a um reglement de gestio (regulamento de gestão). Em 
alguns casos, o custodiante se obriga a conferir se as ordens que lhe são requisitadas pelo 
administrador estão em conformidade com o regulamento de gestão aplicável (FREITAS, Ricardo de 
Santos. Natureza Jurídica dos Fundos de Investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2010, p. 77). 
28 
 
consumidores por meio da criação de diretivas para conceituar e regular os 
denominados Organismos de Investimentos Coletivos em Valores Mobiliários53.  
No Brasil, os fundos de investimento representam a reconstrução da evolução 
legislativa das sociedades de investimento, cuja criação foi possibilitada pelo 
Decreto-Lei 7.583/194554.  
Anos mais tarde, a Portaria nº 309 do Ministério da Fazenda redefiniu a 
atuação de tais sociedades, autorizando a constituição de fundos em conta de 
participação55 ou em condomínio pelas sociedades de investimento, crédito e 
financiamento56. Porém, em 1968, o Banco Central determinou a liquidação dos 
fundos existentes sob esta forma e proibiu a colocação de novas cotas no 
mercado57. 
A estrutura rígida de sociedade anônima limitava os objetivos dos 
mecanismos coletivos de investimento em razão dos requisitos de capital fixo e da 
ineficiência tributária, ao passo que a contratação na modalidade ‘em conta de 
                                            
53
 CARVALHO, Mario Tavernard Martins de. Regime Jurídico dos Fundos de Investimento. São 
Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 53. 
54
 DECRETO-LEI N. 7.583 – DE 25 DE MAIO DE 1945 
Dispõe sôbre sociedades de crédito, financiamento ou investimentos. 
O Presidente da República, usando da atribuição que lhe confere o artigo 180 da Constituição, 
DECRETA: 
Art. 1º Não gozam das prerrogativas e vantagens previstas na legislação referente à Caixa de 
Mobilização e Fiscalização Bancária, nem se subordinam às disposições dos arts. 5º e 6º do Decreto-
lei nº 6.419, de 13 de abril de 1944, alterado pelo Decreto-lei nº 6. 541, de 29 de maio de 1944, as 
sociedades de crédito, financiamento ou investimentos, desde que não recebam depósitos. 
Parágrafo único. As sociedades de que trata êste artigo podem constituir-se com capitais nacionais e 
estrangeiros. 
Art. 2º A constituição e o funcionamento das sociedades de que trata o artigo precedente obedecerão 
a normas especiais que forem expedidas pelo Ministro da Fazenda, por proposta da Caixa de 
Mobilização e Fiscalização Bancária. 
Art. 3º Êste Decreto-lei entrará em vigor na data de sua publicação. 
Art. 4º Revogam-se as disposições em contrário. 
55
 “Na sua maioria, os fundos se organizavam como ‘sociedades em conta de participação’, segundo 
o tipo legal previsto nos arts. 325 e 328 do Código Comercial Brasileiro, à falta de qualquer outro 
instituto jurídico adequado à natureza do seu objetivo, salvo o condomínio. As contas de participação 
são verdadeiros contratos de adesão à sociedade assim constituída, na qual a financeira é nomeada 
sócia ostensiva e a administradora dos interesses do fundo”. (REQUIÃO, Rubens. Curso de Direito 
Comercial. v.1, São Paulo: Saraiva, 1980, p. 288). 
56
 Portaria 309: Art. 82. Para efeito de tributação do impôsto de renda, não são considerados pessoas 
jurídicas, os fundos constituídos em condomínio e administrados por sociedades de investimentos 
fiscalizadas pela Superintendência da Moeda e do Crédito, desde que não seja aplicada em uma só 
emprêsa importância superior a 10% (dez por cento) do valor do fundo e haja distribuição anual, 
pelos condôminos, dos resultados auferidos. Parágrafo único. Os rendimentos correspondentes a 
êsses fundos serão tributados, conforme a sua natureza, em poder dos condôminos, de acôrdo com a 
legislação em vigor. 
57
 “É muito importante atentar que o que se extinguiu naquele momento foi a figura do fundo enquanto 
aporte de recursos em uma sociedade de financiamento ou em conta de participação, ou como referiu 
Rubens Requião, dos “fundos de financiamento mantidos pelas sociedades de investimento e 
financeiras” (FREITAS, Ricardo de Santos. Natureza Jurídica dos Fundos de Investimento. São 
Paulo: Quartier Latin, 2010, p. 82). 
29 
 
participação’ trazia risco ao mercado e ao patrimônio das sociedades de 
investimento.  
Essas dificuldades levaram à escolha da estrutura do fundo em condomínio, 
que possibilitava a separação patrimonial entre sociedade de investimentos 
(administradora) e investidores (condôminos do patrimônio detido em comum)58. 
Editada pelo Banco Central do Brasil por determinação do Conselho 
Monetário Nacional, a Resolução nº 145, de 14 de abril de 1970, é o marco 
normativo para os fundos de investimento na sua atual configuração jurídica59. Após 
sua edição, houve crescimento no volume de captação por fundos, haja vista a 
utilização deste instituto por parte dos programas de incentivos fiscais 
governamentais.  
Todavia, foi a partir da década de 1990 que o desenvolvimento do mercado 
de fundos realmente se consolidou, a julgar pelas condições econômicas favoráveis 
à poupança e investimento (com a edição do Plano Real) e a construção de 
ambiente regulatório mais seguro para os investidores por parte do Banco Central do 
Brasil e da Comissão de Valores Mobiliários60. 
De lá pra cá, somente um texto legislativo em sentido estrito foi editada para 
regular os fundos, a Lei nº 8.668/1993, que tratou especificamente do Fundo de 
Investimento Imobiliário. Entretanto, a CVM passou a regulamentar os diversos tipos 
de fundos existentes, por meio de Instruções Normativas que fortaleceram a figura 
do condomínio e consolidaram o ambiente seguro para os investidores e agentes do 
mercado.  
                                            
58
 “A institucionalização dos fundos de investimento como ente autônomo representou um importante 
avanço, pois ao separar os patrimônios do administrador e dos investidores, atendiam-se tanto aos 
anseios do governo, notadamente do Banco Central, como dos investidores em geral, visto que 
proporcionava a estes mais segurança e segregação de riscos” (CARVALHO, Mario Tavernard 
Martins de. Regime Jurídico dos Fundos de Investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 63). 
59
 “A mobilização das entidades de classe permitiu que, em 14 de abril de 1970, o Banco Central do 
Brasil, por deliberação do Conselho Monetário Nacional, editasse a Resolução nº 145, criando a 
figura do fundo mútuo de investimento. Nasce aqui, assim, o primeiro regime jurídico de uma 
estrutura de fundo semelhante à que encontramos hoje. A Resolução nº 145/70 atendia aos anseios 
dos investidores e dos administradores, que poderiam seguir com seus objetivos de investimento e, 
por outro lado, apaziguava também os receios do Banco Central mencionados anteriormente” 
(FREITAS, Ricardo de Santos. Natureza Jurídica dos Fundos de Investimento. São Paulo: Quartier 
Latin, 2010, p. 269). 
60
 Segundo relatório denominado “Perspectivas para a indústria de Fundos de Investimento no Brasil, 
da ANBIMA”, há ainda muito espaço para expansão da indústria de fundos. Disponível 
http://www.anbima.com.br/anuariodefundos/2013/pt/A_Industria_de_fundos/Investimento_no_Brasil/d
efault.aspx, acesso em 31/03/2014. 
30 
 
Estabelecidas as premissas históricas, direcionamo-nos à tentativa de 
definição do conceito de fundo de investimento, bem como à análise de seus 
objetivos e da função que encerram no Ordenamento Jurídico Pátrio.  
Segundo o dicionário Aurélio, a palavra ‘fundo’ tem os seguintes significados 
econômico-financeiros: “concentração de recursos de várias procedências para, 
mediante financiamentos, se promover a consolidação ou o desenvolvimento de um 
setor deficitário da atividade pública ou da privada” e “concentração de recursos de 
várias procedências para qualquer fim”61. Segundo o dicionário Houassis, a 
expressão fundo de investimento significa “concentração de recursos administrados 
por uma empresa de financiamento que os aplica em uma carteira de títulos ou em 
valores mobiliários, distribuindo proporcionalmente entre os cotistas os resultados de 
tais aplicações”62.  
Do ponto de vista jurídico, a palavra fundo significa “haveres, recursos 
financeiros, de que se podem dispor de momento ou postos para determinado fim, 
feita abstração a outras espécies de bens”63.  
Uma das ideias, presente nos significados dos dicionários descritos acima, 
parece crucial para o entendimento do instituto: concentração de recursos. Com 
efeito, o fundo se forma exatamente pelo esforço múltiplo, de vários investidores, 
que aportam recursos e os concentram num único veículo, alargando as 
possibilidades de investimento e participação em ativos de tal forma que não seria 
possível caso os investidores aplicassem individualmente: 
Os fundos de investimento partem da premissa de que a junção de 
patrimônio de diversas pessoas permite a obtenção de melhores resultados, 
para todo, em relação aos que seriam obtidos isoladamente, ao mesmo 
tempo em que representam um novo canal de investimento, em especial 
para pequenos investidores, que podem assim ter acesso aos mais variados 
produtos financeiros, que de outra forma seriam inacessíveis64.  
A relação entre investidor e os fundos se dá, precipuamente, no ambiente do 
mercado de capitais, apesar de a ligação entre os fundos e os ativos para os quais 
os recursos dos investidores serão canalizados poderem ocorrer em outros 
mercados. Por exemplo, o fundo poderá investir em ativos no mercado de crédito, 
                                            
61
 FERREIRA, Aurélio Buarque de Holanda. Novo Dicionário Aurélio. 
62
 HOUASSIS, A. e VILAR, M. S. Dicionário Houassis da Língua Portuguesa. Rio de Janeiro: Objetiva, 
2001. 
63
 SILVA, De Plácido e. Vocabulário Jurídico. 11 ed. Rio de Janeiro: Forense, 1989, p.333. 
64
 GAGGINI, Fernando Schwars. Fundos de investimento no direito brasileiro. São Paulo: Liv. e Ed. 
Universitária de Direito, 2001, p. 18.  
31 
 
monetário ou cambial, de forma a diversificar sua carteira e maximizar o retorno para 
os investidores.  
Todavia, do ponto de vista do investidor, a operação se dá no mercado de 
valores mobiliários, haja vista que as cotas emitidas pelos fundos de investimento 
são valores mobiliários por força do artigo 2º, V, da Lei nº 6.385/197665.  
Aqui, cabe salientar que a redação do dispositivo considera valores 
mobiliários as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários. Em princípio, 
pois, fundos de investimento que invistam em outros ativos que não se enquadrem 
no conceito de valor mobiliário definido na lei não teriam suas cotas classificadas 
como valores mobiliários. Esta discussão, assim como a do conceito de valor 
mobiliário, é importante para o presente trabalho; porém, será desenvolvida à frente. 
Por enquanto, concentrar-se-á nos objetivos e agentes do mercado que atuam na 
estruturação, administração e desenvolvimento dos fundos de investimento. 
Do ponto de vista de seu regramento legal, pode-se dizer que o primeiro texto 
legislativo que trouxe a expressão “fundos de investimento” em seus dispositivos foi 
a Lei nº 4.728/1965 (Lei do Mercado de Capitais). Ela traz capítulo denominado 
“Sociedades e fundos de investimento” e trata, em seus artigos 49 e 5066, as 
                                            
65
 “o investidor, ao adquirir uma cota de fundo de investimento, seja resgatável ou não, objetiva 
participar de um projeto coletivo no qual assume os riscos da aplicação nos ativos adquiridos pelo 
fundo. Assim, em verdade, essa aquisição de cotas, que são valores mobiliários, não se refere a uma 
relação de crédito tampouco a controle de liquidez monetária da economia em operações de curto 
prazo. Na prática, os cotistas dos fundos de investimento pretendem participar de um investimento 
coletivo, obtendo retornos financeiros decorrentes da valorização das cotas adquiridas ou recebendo 
distribuição esporádica dos resultados obtidos” (CARVALHO, Mario Tavernard Martins de. Regime 
Jurídico dos Fundos de Investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 30 e 31). 
66
 “Art. 49. Depende de prévia autorização do Banco Central o funcionamento das sociedades de 
investimento que tenham por objeto:   
I - a aplicação de capital em Carteira diversificada de títulos ou valôres mobiliários ou; II - a 
administração de fundos em condomínio ou de terceiros, para aplicação nos têrmos do inciso 
anterior.  
§ 1° Compete ao Conselho Monetário Nacional fixar as normas a serem observadas pelas 
sociedades referidas nêste artigo, e relativas a:  
a) diversificação mínima da carteira segundo emprêsas, grupos de emprêsas associadas, e espécie 
de atividade;  
b) limites máximos de aplicação em títulos de crédito;  
c) condições de reembôlso ou aquisição de suas ações pelas sociedades de investimento, ou de 
resgate das cotas de participação do fundo em condomínio;  
d) normas e práticas na administração da carteira de títulos e limites máximos de custos de 
administração.  
§ 2º As sociedades de investimento terão sempre a forma anônima, e suas ações serão nominativas, 
ou endossáveis.  
§ 3º Compete ao Banco Central, de acôrdo com as normas fixadas pelo Conselho Monetário 
Nacional, fiscalizar as sociedades de investimento e os fundos por elas administrados.  
§ 4º A alteração do estatuto social e a investidura de administradores das sociedades de 
investimentos dependerão de prévia aprovação do Banco Central.  
Art. 50. Os fundos em condomínios de títulos ou valôres mobiliários poderão converter-se em 
32 
 
sociedades de investimento e os fundos administrados por estas sociedades, 
determinando que estes últimos adotassem a forma condominial para sua 
constituição. O regramento específico dos fundos, conforme redação do §3º do 
artigo 49, era dado pelas normas editadas pelo Banco Central do Brasil.  
Posteriormente, com o advento da Lei nº 6.385/1976 e a criação da Comissão 
de Valores Mobiliários, parte da competência para regular os fundos de investimento 
foi outorgada a esta. Neste momento, havia dois tipos de fundo de investimento: os 
regulados por normas do Banco Central do Brasil e os regulados por normas da 
Comissão de Valores Mobiliários. Para saber a qual autoridade reguladora o fundo 
estava submetido, era preciso verificar a constituição de sua carteira67. Com a 
alteração legislativa trazida pela Lei nº 10.303/2001, os fundos passaram a 
submeter-se à exclusiva competência da Comissão de Valores Mobiliários68. 
                                                                                                                                        
sociedades anônimas de capital autorizado, a que se refere a Seção VIII, ficando isentos de encargos 
fiscais os atos relativos à transformação.     
§ 1° A administração da carteira de investimentos dos fundos, a que se refere êste artigo, será 
sempre contratada com companhia de investimentos, com observância das normas gerais que serão 
traçadas pelo Conselho Monetário Nacional.  
§ 2º Anualmente os administradores dos fundos em condomínios farão realizar assembléia geral dos 
condôminos, com a finalidade de tomar as contas aos administradores e deliberar sôbre o balanço 
por êles apresentado.  
§ 3º Será obrigatório aos fundos em condomínio a auditoria realizada por auditor independente, 
registrado no Banco Central.  
§ 4º As cotas de Fundos Mútuos de Investimento constituídos em condomínio, observadas as 
condições estabelecidas pelo Conselho Monetário Nacional, poderão ser emitidos sob a forma 
nominativa, endossável ou ao portador, podendo assumir a forma escritural”. 
67
 “Certamente uma das problemáticas que os administradores dos fundos de investimento sempre 
enfrentam é a observância de distintas regras estabelecidas por distintos órgãos reguladores que 
estendem sua competência de conformidade com a espécie de fundo constituído. (...) O que 
determina as diferentes competências é a constituição da carteira dos fundos. Nesse passo, 
basicamente e por óbvio, se a carteira é constituída preponderantemente de valores mobiliários (pelo 
menos 51%) estaremos diante de competência da CVM. Se, por outro lado, a carteira é constituída 
preponderantemente de títulos de renda fixa (no mínimo 51%) estaremos diante de competência do 
BACEN” (PERRICONE, Sheila. Fundos de investimento: a política de investimento e a 
responsabilidade dos administradores. Revista de direito bancário, do mercado de capitais e 
arbitragem, São Paulo, n. 11, 2001, p. 81).  
68
 Com a alteração introduzida no diploma das sociedades anônimas pela Lei nº 10.303/01 de 31 de 
outubro de 2001, o legislador classificou expressamente as cotas de fundos de investimento como 
valores mobiliários, tendo a CVM, finalmente, assumido competência para regulamentar plenamente 
a matéria (artigos 2º, V e 8º, I). Com o objetivo de implementar efetivamente as mudanças estruturais 
necessárias à unificação normativa, foi celebrado, em 5 de julho de 2002, um convênio entre CVM e o 
Banco Central, visando ao intercâmbio de informações e outras atividades correlatas. Como fruto do 
esforço conjunto desenvolvido a partir do convênio, a unificação finalmente materializa-se com a 
entrada em vigor da instrução CVM nº 409, de 18 de agosto de 2004, pois todas as espécies de fundo 
reguladas e supervisionadas pelo Banco Central viram-se obrigadas a e adequar aos termos da 
referida Instrução até 31 de janeiro de 2005 (por força do artigo 1º da Instrução CVM nº 413, de 30 de 
dezembro de 2004), data a partir da qual tornaram-se inaplicáveis as normas emanadas pelo Banco 
Central do Brasil que disciplinavam seu regramento” (FREITAS, Ricardo de Santos. Natureza jurídica 
dos fundos de investimento. São Paulo, Quartier Latin, 2006, pp. 94/95). 
33 
 
Apesar das inúmeras alterações sofridas pela Lei nº 4.728/1965, a doutrina 
reconhece, em dois de seus artigos, o embasamento legal precípuo para a atual 
configuração do instituto. Segundo Freitas: 
A disciplina jurídica apoia-se em dois únicos artigos de lei, arts. 49 e 50 da 
lei nº 4.728/65, que sumariamente qualificam o fundo como uma figura 
condominial e destinada à aplicação de recursos em títulos e valores 
mobiliários. Partindo dessa base legal, mais de duas dezenas de fundos de 
investimento são criados e regidos, em sua maior parte, por regulamentos 
de execução, isto é, normas regulamentares com força de lei, que ao longo 
dos anos foram sendo emanadas, tanto pelo Banco Central do Brasil, como 
pela Comissão de Valores Mobiliários, estando atualmente circunscritos a 
este último órgão69. 
Não obstante não terem sido os referidos artigos expressamente revogados, 
vê-se de sua análise detida que há pouca relação entre a realidade que regulavam e 
os dias de hoje. Naquele contexto, os fundos estavam necessariamente ligados às 
sociedades de investimento, que os administravam. Essas “sociedades de 
investimento” tinham como objeto investir em outras sociedades e a doutrina da 
época diferenciava três tipos: (1) as sociedades de investimentos, que investiam em 
outras sociedades com o objetivo de reduzir o risco por diversificação; (2) as 
sociedades de financiamento, que investiam com o propósito de alavancar o 
crescimento das investidas; e (3) as sociedades de controle (holdings), que 
investiam com o objetivo de controlar70.  
Todavia, a classificação não faz mais sentido nos dias de hoje, haja vista que 
as chamadas “Sociedades de Crédito, Financiamento e Investimento”71, são 
instituições financeiras privadas, submetidas à regulamentação e à fiscalização do 
Banco Central do Brasil, tendo como objeto a captação de recursos para a aquisição 
de bens, serviços e capital de giro. Não atuam mais, pois, como administradoras de 
valores mobiliários ou de fundos de investimento, mas como verdadeiras instituições 
financeiras. 
                                            
69
 FREITAS, Ricardo de Santos. Natureza jurídica dos fundos de investimento. São Paulo, Quartier 
Latin, 2006, p. 269. 
70
 PONTES, Aloísio Lopes. Instituições Financeiras Privadas, 1982, p.26.  
71
 “As sociedades de crédito, financiamento e investimento, também conhecidas por financeiras, 
foram instituídas pela Portaria do Ministério da Fazenda 309, de 30 de novembro de 1959. São 
instituições financeiras privadas que têm como objetivo básico a realização de financiamento para a 
aquisição de bens, serviços e capital de giro. Devem ser constituídas sob a forma de sociedade 
anônima e na sua denominação social deve constar a expressão "Crédito, Financiamento e 
Investimento". Tais entidades captam recursos por meio de aceite e colocação de Letras de Câmbio 
(Resolução CMN 45, de 1966) e Recibos de Depósitos Bancários (Resolução CMN 3454, de 2007).” 
(http://www.bcb.gov.br/pre/composicao/scfi.asp) 
34 
 
Com o advento da Lei nº 6.385/1976 e suas alterações, os fundos deixaram 
de ser administrados pelas sociedades de investimento, que evoluíram para 
desempenhar outro papel no âmbito do mercado financeiro. As sociedades que 
desejaram continuar atuando no mercado de valores mobiliários se adaptaram, 
transmutando-se em corretoras ou administradoras de valores mobiliários72.  
Assim, a Lei nº 4.728/1965 é relevante no que tange à definição fundo como 
condomínio73, cujos recursos destinavam-se a investir em valores mobiliários. A 
estrutura de gestão, administração e estruturação destes condomínios não é mais a 
prevista neste diploma legal. 
À vista do regramento legal, além da previsão da Lei nº 4.728/1965, somente 
a Lei nº 8.668/1993 cuidou de regular os fundos de investimento, mas 
especificamente o imobiliário.  
O que se tem em termos de regulação detalhada, então, são as instruções 
normativas editadas pela Comissão de Valores Mobiliários. Pode-se dizer que os 
fundos de investimento são regulados, quase que em sua totalidade74, por normas 
administrativas emanadas de agência reguladora.   
Os fundos de investimento são classificados como uma comunhão de 
recursos constituída sob a forma de condomínio. Nesse sentido dispõe o art. 2º da 
Instrução Normativa nº. 409, de 18 de agosto de 2007:  
                                            
72
 Conforme determina o artigo 15 da Lei nº. 6.385/1976, dispositivo que corresponde ao artigo 5º da 
Lei nº. 4.728/1965, as sociedades corretoras e distribuidoras de títulos e valores mobiliários são 
instituições auxiliares que compõem o sistema de distribuição de valores mobiliários e objetivam (a) a 
distribuição de valores mobiliários emitidos, na condição de agentes da companhia emissora, ou 
mesmo por conta própria; (b) a compra e venda de valores mobiliários em circulação para revendê-los 
por conta própria; ou (c) a mediação na negociação de valores mobiliários em bolsas de valores ou 
no mercado de balcão. 
73
 “Os Fundos não tem personalidade jurídica e o patrimônio com que são constituídos permanece de 
seus participantes em condomínio. Estes se tornam titulares de cotas de condomínio, que são as 
partes ideais sobre os bens constituídos do patrimônio, e que vão refletir a participação de cada 
inversor aos lucros porventura auferidos. O valor da cota é calculado segundo a cotação diária dos 
títulos componentes da carteira, depois de deduzidas as despesas administrativas e outros débitos. 
Os fundos podem destinar as suas inversões a financiamento ou a investimento, operando no 
primeiro caso através de desconto de duplicatas, caução etc. e no segundo, obedecendo as regras 
da Resolução 18 do Banco Central antes referida” (WALD, Arnoldo (coord.) O Mercado de Capitais. 
Rio de Janeiro: APEC Editora, 1970, p. 144). 
74
 Exceção deve novamente ser feita aos fundos imobiliários, que tem lei em sentido estrito prevendo 
expressamente regras como a propriedade fiduciária dos bens do fundo pelo administrador (“Art. 6º. 
O patrimônio do Fundo será constituído pelos bens e direitos adquiridos pela instituição 
administradora, em caráter fiduciário”) e a ausência de propriedade do cotista sobre os bens 
componentes do patrimônio do fundo, dentre outras: “o fundo é um patrimônio com destino 
específico, abrangendo elementos ativos e passivos vinculados a um certo regime que os une 
mediante a afetação dos bens a determinadas finalidades, que justifiquem a adoção de um regime 
jurídico próprio” (WALD, Arnoldo. Da natureza jurídica do fundo imobiliário. Revista de direito 
mercantil, industrial, econômico e financeiro, São Paulo, n. 80, nova série, 1990, p.80).  
35 
 
Art. 2º. O fundo de investimento é uma comunhão de recursos, constituída 
sob a forma de condomínio, destinado à aplicação em ativos financeiros, 
observadas as disposições desta Instrução. 
Por consistirem em comunhão de recursos na forma de condomínio, aos 
fundos de investimento é atribuído regime normativo característico75, de ente 
despersonalizado, ou seja, que não possui personalidade jurídica própria76.  
Não obstante a definição normativa expressa, ainda se discute a questão da 
natureza jurídica dos fundos de investimento77. Isto porque os fundos trazem 
algumas especificidades que parecem divergir, pela lógica, da natureza condominial 
despersonalizada78. Uma delas é a capacidade destes de serem titulares, em nome 
próprio, de direitos e obrigações. Com efeito, apesar da representação por meio do 
administrador, o patrimônio do fundo não se confunde com o patrimônio do 
administrador e pertence àquele, não a este. Nos dizeres de Wald: 
reconhece-se aos fundos uma quase-personalidade ou um regime sui 
generis que lhes atribui a propriedade fiduciária dos bens dos condôminos, 
caracterizando-se a sua autonomia pela existência de seu patrimônio, de 
                                            
 
76
“Vale ressaltar que a natureza jurídica dos fundos de investimento não é a de sociedade, mas sim a 
de condomínio. O legislador brasileiro optou por não lhe dar personalidade jurídica, atribuindo-lhe 
natureza condominial” (NAJJARIAN, Ilene Patrícia de Noronha, Securitização de Recebíveis 
Mercantis. São Paulo, Quartier Latin, 2012, p. 246).  
77
 “Existem diversas correntes a respeito da natureza jurídica dos fundos de investimento, a saber: a) 
Teoria Condominial; b) Teoria da Comunidade de Bens não Condominial; c) Teoria da Propriedade 
em Mão Comum; d) Teoria da Propriedade Fiduciária; e) Teoria da Organização Associativa. Conferir, 
a propósito, RICARDO DE SANTOS FREITAS. Natureza Jurídica dos Fundos de Investimento, São 
Paulo, Quartier Latin, 2005 e MARIA JOÃO ROMÃO CARREIRO VAZ TOMÉ, “Notas sobre aspectos 
financeiros e civis dos fundos, pp.40-41”. O sistema legal brasileiro, conforme se depreende da leitura 
do artigo 2º da Instrução CVM nº 409/2004, adotou a teoria condominial” (EIZIRIK, Nelson; GAAL, 
Ariadna B.; Parente, Flávia; Henriques Marcus de Freitas. Mercado de Capitais – regime jurídico. Rio 
de Janeiro: Renovar, 2008, p. 78). 
78
 “Os Fundos de Investimento, como regulados atualmente, contraem direitos e obrigações em nome 
próprio, são titulares do seu patrimônio e possuem responsabilidade pelos atos praticados. Todavia, a 
escassa legislação sobre o tema, bem como as numerosas instruções editadas pela Comissão de 
Valores Mobiliários (CVM) o enquadram, expressamente, como um condomínio de recursos, figura 
jurídica que, segundo também se verá, não goza de todas as prerrogativas citadas. Com efeito, a 
capacidade legalmente concedida aos Fundos de Investimento, cumulada com a sua classificação 
como condomínio de recursos, têm deixado desconfortáveis os doutrinadores de Direto Empresarial 
no Brasil. Na impossibilidade de adequação deste ente às disposições sobre condomínio, tais 
estudiosos guerreiam a favor da declaração de natureza societária dos Fundos de Investimento, 
ainda que despersonalizada. Em termos de mercado, contudo, o embate teórico acaba por levantar 
uma questão: a necessidade do reconhecimento da separação dos patrimônios do fundo de 
investimentos e dos investidores que nele aportam seus recursos, pois reflete a proteção dos 
investidores e, consequentemente, dos já parcos recursos ainda disponíveis para investimento” 
(CRUZ, Clara Gazzinelli de Almeida. Fundos de investimento: um novo tipo de Pessoa Jurídica – 
Nova Lima: Faculdade de Direito Milton Campos / FDMC, 2009). 
36 
 
sua contabilidade, de capacidade processual própria e de uma gestão 
baseada em princípios fiduciários
79
.  
O patrimônio do fundo também não se confunde com o patrimônio dos 
cotistas, pois estes são titulares das cotas, frações ideais representativas do 
patrimônio do fundo que não dão direto aos ativos do fundo, mas tão somente ao 
valor financeiro correspondente à sua fração ideal. As cotas são, assim, valores 
mobiliários que representam financeiramente a parte que o cotista detém no 
patrimônio do fundo: 
Preferimos, no entanto, expressar que as cotas do fundo de investimento 
são valores mobiliários representativos da significação econômica de fração 
ideal do patrimônio comum. Isso porque o cotista não tem efetivo direito a 
uma parte ideal de cada bem que compõe o patrimônio do fundo, mas tão 
só à quantidade de moeda corrente nacional equivalente àquela parte 
ideal
80
.  
Daí decorre outro exemplo da impropriedade da classificação condominial, 
haja vista que a definição acima não é compatível com o disposto no artigo 1.314 do 
Código Civil, segundo o qual: “cada condômino pode usar da coisa conforme sua 
destinação, sobre ela exercer todos os direitos compatíveis com a indivisão, 
reivindicá-la de terceiro, defender a sua posse e alhear a respectiva parte ideal, ou 
gravá-la”. Nos dizeres de Freitas: 
Ademais, ao aportar recursos em um fundo de investimento, o investidor 
tornar-se-ia, para os que apóiam esta tese, co-proprietário dos bens que o 
integram. Contudo, mesmo nos ordenamentos que qualificam o fundo 
como condomínio, o que se depreende do conjunto de regras que o 
disciplinam é que ao investidor não são atribuídos os direitos 
garantidos a um condômino na acepção legal. Tanto se lhe tolhe que a 
expressão condômino perde o sentido. Em verdade, os ordenamentos 
legais, de forma geral, explicitam claramente que ao ‘condômino’ é atribuído 
tão somente o direito a uma ‘cota’, que representa uma fração ideal do 
fundo. Se assim é, o próprio legislador retira do investidor a condição de 
condômino, restando-lhe apenas o nomen iuris
81
. (sem grifos no original) 
Alguns entendem que a melhor definição seria a de sociedade82. Analisando a 
pretensa equiparação dos fundos às sociedades, a CVM se pronunciou pela 
                                            
79
 (WALD, Arnoldo. Da natureza jurídica do fundo imobiliário. Revista de direito mercantil, industrial, 
econômico e financeiro, São Paulo, n. 80, nova série, 1990, p. 22). 
80
 (FREITAS, Ricardo de Santos. Natureza jurídica dos fundos de investimento. São Paulo, Quartier 
Latin, 2006, p. 97). 
81
 (FREITAS, Ricardo de Santos. Natureza jurídica dos fundos de investimento. São Paulo, Quartier 
Latin, 2006, p.162/163) 
82
 “Pergunta-se, ao invés de definir o fundo como “condomínio fechado” não teria sido mais próprio 
37 
 
impropriedade de tal equiparação. O voto do Diretor Marcelo Trindade traz aspectos 
relevantes no que se refere a esta questão: 
“A natureza de um fundo de investimento 
É indisputado nos autos que o regulamento do Fundo dispõe 
peremptoriamente, em seu art. 2°, parágrafo 7°, que "O ADMINISTRADOR, 
a seu exclusivo critério, poderá determinar a participação do FUNDO como 
parte signatária de Acordo de Acionistas, em conformidade com o Artigo 
118 da Lei n° 6.404/76" (destaques do original). 
Alegam as recorrentes que tal norma deve ser interpretada em consonância 
com o princípio da maioria, que rege as sociedades por ações como regeria 
os fundos de investimento. No ver das recorrentes, aplicado tal princípio, 
caberia aos cotistas deliberar a celebração do acordo de acionistas, e ao 
administrador executar tal deliberação — sendo isto possível, porque 
naturalmente dependeria ele da concordância dos acionistas que 
figurassem como contraparte no acordo. 
Diz então expressamente o recurso: "o administrador é órgão e deve se 
curvar ao desejo da Assembléia de cotistas (órgão esse que lhe é 
hierarquicamente superior, nos termos do art. 57, XIV da Instrução CVM 
302/99)" (cf. fls. 04). 
Do mesmo modo, o parecer do Prof. Comparato afirma a equiparação entre 
fundos e sociedades, asseverando que os regulamentos dos primeiros e os 
estatutos das últimas "são corpos de normas, objetivas e impessoais, 
exatamente porque as sociedades por ações, ou os fundos de investimento, 
constituem reuniões de capitais, representados por ações ou cotas, e não 
reuniões de pessoas determinadas.". 
Parece-me, em primeiro lugar, que tal equiparação pura e simples é 
equivocada. Os princípios que regem as sociedades e os fundos de 
investimentos são diversos, porque diversas são suas naturezas jurídicas. 
Enquanto as primeiras adquirem personalidade jurídica, com sua 
constituição válida, os fundos constituem-se no Brasil, em todas as suas 
modalidades, sob a forma de comunhão condominial de recursos, sem 
personalidade jurídica própria (art. 50 da Lei 4.728/65). 
É o próprio Prof. Comparato quem reconhece, aliás, a excepcionalidade 
dessa equiparação, concluindo, em sua obra clássica, que "não se pode 
excluir que, em certos casos, o fundo de investimento assuma as 
características de autêntica sociedade, quando utilizado como instrumento 
de formação do controle de companhias." (O Poder de Controle da 
Sociedade Anônima, Forense, Rio de Janeiro, 1983, 3ª ed., p. 122 – grifou-
se). De toda maneira, essa equiparação de que fala o Prof. Comparato diz 
respeito à finalidade do veículo (fundo, sociedade, trust), mas naturalmente 
não é capaz de transformar sua natureza jurídica, e portanto sua disciplina 
legal: às sociedades por ações aplicam-se as regras dessa espécie de 
sociedade, tanto quanto às sociedades por cotas aplicam-se as regras 
próprias, mesmo que ambas exerçam a finalidade de uma holding de 
participações. A Lei 6.404/76, em seu art. 109, estabelece os direitos 
essenciais dos acionistas, dos quais nem o estatuto nem a assembléia 
podem privá-los. Entretanto, nem a Lei 4.728/65, nem a Lei 6.385/76, nem a 
Resolução 1.787/91, do Conselho Monetário Nacional, nem a Instrução 
CVM 215/94 (que vigorava quando da constituição do Fundo) e tampouco a 
                                                                                                                                        
definí-lo como uma sociedade aberta, não personificada, com organização igual a das companhias. 
(...) Embora o fundo constitua patrimônio separado, a ele já se impõem algumas das regras próprias 
das sociedades anônimas”. (SZTAJN, Raquel. Cotas de fundos imobiliários – novo valor mobiliário. 
Revista de direito mercantil, industrial, econômico e financeiro, São Paulo, n. 93, nova série, 1994.p. 
93). "não se pode excluir que, em certos casos, o fundo de investimento assuma as características de 
autêntica sociedade, quando utilizado como instrumento de formação do controle de companhias." 
(COMPARATO, O Poder de Controle da Sociedade Anônima, Forense, Rio de Janeiro, 1983, p. 122). 
38 
 
Instrução CVM 302/99, atualmente em vigor, vedam que se estabeleça, no 
regulamento de um fundo de investimento, certos poderes discricionários ao 
administrador. Na verdade, há mesmo fundos (blind trusts) em que a 
discricionariedade absoluta do administrador é característica essencial. Em 
outros, normalmente fechados, como os fundos de investimento em 
participações (CMN n° 2829/01, e conhecidos como fundos de private 
equity), tal discricionariedade, em maior ou menor escala, está também 
presente, e é determinada pelo Regulamento do fundo
83
.  
Muito embora os argumentos expostos acima tragam contribuições 
relevantes, entendemos que, sozinhos, não tem o condão de afastar a natureza 
societária dos fundos. O que não é possível é estabelecer equiparação dos fundos 
às sociedades personificadas porque, por expressa disposição legal, eles não tem 
personalidade jurídica. 
Isso não impede, repita-se, cogitar-se do enquadramento da aplicação de 
recursos em fundo de investimento no disposto no artigo 981 do Código Civil, 
segundo o qual “celebram contrato de sociedade as pessoas que reciprocamente se 
obrigam a contribuir, com bens ou serviços, para o exercício de atividade econômica 
e a partilha, entre si, dos resultados”.  
Assim, por estarem os cotistas contribuindo com bens para o exercício de 
atividade econômica (mesmo que não diretamente84), tratar-se-ia de sociedade não 
personificada, mais precisamente de sociedade em comum, regida conforme artigos 
986 e seguintes do Código Civil. Cabe destaque ao entendimento exposto por 
Sergio Mourão Corrêa Lima e Vinicius Rodrigues Pimenta, por explicar com clareza 
os argumentos que sustentam sua posição: 
Tendo em vista que os fundos englobam recursos comuns, destinados à 
aplicação em certos e específicos títulos ou valores mobiliários; que os 
investidores adquirem e se tornam titulares das cotas dos fundos; que o 
patrimônio do fundo pertence aos investidores, na medida em que não tem 
personalidade jurídica; que a gestão dos recursos é feita conforme interesse 
dos investidores, pode-se concluir que os fundos de investimento são 
sociedades de fato, formadas por investidores (sócios), que exercem a 
propriedade em comum (condomínio) sobre o dinheiro85. 
                                            
83
 Processo CVM N° 2001/1857, REGISTRO COLEGIADO N° 3163/2001, RECURSO DE DECISÃO 
DA SIN, voto do Diretor Marcelo Trindade. 
84
 Aqui não há qualquer incongruência de propósito, haja vista que as sociedades de participação, 
denominadas holdings, cujo objeto é o investimento em outras sociedades, não perdem a natureza 
societária por estarem investindo na atividade econômica de forma “indireta”, ou seja, por meio de 
outro veículo.  
85
 CORRÊA-LIMA, Sergio Mourão. PIMENTA, Vinicius Rodrigues. Fundos de Investimento. In WALD, 
39 
 
O principal óbice ao enquadramento como sociedade em comum, que seria o 
fato de, por disposição da norma, o cotista não ser proprietário do patrimônio do 
fundo (não podendo exigir seu quinhão e, no caso dos fundos fechados, nem 
mesmo o equivalente em dinheiro antes do prazo de duração do fundo) é rebatido 
por seus defensores com base na existência do patrimônio especial reconhecido 
pelo artigo 988 do Código Civil86, nos termos abaixo: 
Os bens e as dívidas formam um patrimônio especial. Por mais que sejam 
reconhecidos alguns direitos e capacidades ao fundo, por este não ser 
dotado de personalidade jurídica, em última análise, os titulares do 
patrimônio do fundo são os próprios cotistas. Outrossim, o exercício dos 
direitos inerentes à disposição, ao uso e à fruição dos bens aportados é 
previsto no regulamento.87  
Apesar da sólida argumentação em favor da sociedade em comum, a 
classificação mais semeada é a de condomínio especial, conforme opiniões da 
doutrina especializada: 
Há numerosos outros exemplos, mas os já citados evidenciam a existência 
de fundamento legal e entendimento administrativo consolidado, inclusive 
no Conselho Monetário Nacional, no Banco Central e na Comissão de 
Valores Mobiliários, no sentido de reconhecer a natureza jurídica do 
Fundo como um condomínio de natureza especialíssima que tem 
patrimônio próprio, escrita específica, auditoria nas suas contas, 
representação em Juízo e administração por uma espécie de trustee. A 
propriedade dos bens pertence ao Fundo e às cotas é que são da 
propriedade dos condôminos
88
.  (sem grifos no original) 
Isto posto, e sem prejuízo do acima demonstrado, concluímos ser o fundo 
de investimento, perante o direito brasileiro, uma forma de “condomínio” de 
natureza especial, com regras próprias e específicas, distintas das descritas 
no Código Civil.
89
  
É importante verificar que tanto a corrente que advoga pelo enquadramento 
no regime da sociedade em comum quanto a que defende o condomínio especial 
                                                                                                                                        
Arnoldo. GOLÇALVES, Fernando. SOARES DE CASTRO, Moema Augusta (coordenação); FREITAS, 
Bernardo Vianna; CARVALHO, Mario TAVERNARD Martins de (org.). Sociedades Anônimas e 
Mercado de Capitais – Homenagem ao Prof. Osmar Brina Correa-Lima. pp. 659 660. São Paulo: 
Quartier Latin, 2011.   
86
 Art. 988. Os bens e dívidas sociais constituem patrimônio especial, do qual os sócios são titulares 
em comum. 
87
 CARVALHO, Mario Tavernard Martins de. Regime Jurídico dos Fundos de Investimento. São 
Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 199. 
88
 WALD, Arnoldo. Da natureza jurídica do fundo imobiliário. Revista de direito mercantil, industrial, 
econômico e financeiro, São Paulo, n. 80, nova série, 1990, p. 18. 
89
 GAGGINI, Fernando Schwars. Fundos de investimento no direito brasileiro. São Paulo: Liv. e Ed. 
Universitária de Direito, 2001 p. 53. 
40 
 
rechaçam a aplicação aos fundos de investimento das regras do Código Civil 
relacionadas aos condomínios.  
Na corrente que defende o condomínio especial, aplicar-se-iam as “regras 
especiais” previstas no regulamento do fundo. Já segundo a corrente que advoga 
pelo regime de sociedade, aplicar-se-iam as normas referentes à sociedade em 
comum, consubstanciadas no artigo 988 do referido código. Estas regras trazem 
conforto ao intérprete na medida em que preveem expressamente que os sócios são 
titulares em comum do patrimônio especial90, ou seja, em copropriedade e, em última 
análise, em condomínio. Do ponto de vista da ligação dos cotistas com o patrimônio 
do fundo, portanto, o enquadramento como sociedade em comum adequa-se ao 
previsto na Lei nº 4.728/1965 e nas normas da CVM, na medida em que reconhece 
a existência de condomínio.  
Todavia, há consequências na aplicação do enquadramento como sociedade 
em comum que podem trazer desafios maiores. Uma delas é a regra do artigo 990 
do CCB, segundo a qual “todos os sócios respondem solidária e ilimitadamente 
pelas obrigações sociais, excluído do benefício de ordem, previsto no art. 1.024, 
aquele que contratou pela sociedade”. Se a regra é que os sócios da sociedade em 
comum são responsáveis solidária e ilimitadamente pelas obrigações da sociedade 
em comum91, não seria também regra que os cotistas fossem responsáveis solidária 
e ilimitadamente pelas obrigações do fundo? Parece haver, aqui, ponto de 
incompatibilidade do regime dos fundos com o da sociedade em comum. É que não 
são todos os fundos que estipulam a ausência de limitação de responsabilidade para 
seus cotistas, mediante previsão normativa expressa de responsabilidade por 
patrimônio líquido negativo. Noutras palavras, na normatização dos fundos, a 
                                            
90
 “Por que se diz patrimônio especial? Porque é destinado a uma finalidade: a atividade negocial da 
sociedade em comum, que pode ser de natureza simples ou empresária, consoante se demonstrou. 
Na medida em que esta sociedade em comum não tem personalidade jurídica, todavia, esse 
patrimônio separado permanece na titularidade dos sócios, em comunhão. Parece-nos inteiramente 
aplicável ao direito brasileiro, assim, a noção de comunhão de empresa, magistralmente desenvolvida 
por Ferri no que tange às sociedades de pessoas do direito italiano que, relembre-se, também não 
tem personalidade jurídica. Nas sociedades em comum, as contribuições dos sócios destinam-se a 
formar um núcleo patrimonial separado para o exercício da atividade que constitui seu objeto”. 
(FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes. A Sociedade em Comum. São Paulo: Malheiros, 
2013, pp. 156 e 157). 
91
 “De qualquer forma, além desse patrimônio chamado de especial, que responde pelos atos de 
gestão praticados por qualquer dos sócios, respondem todos estes solidária e ilimitadamente pelas 
obrigações sociais, excluído do benefício de ordem aquele que contratou pela sociedade (art. 990 c/c 
art. 1024)” (FERES, Marcelo Andrade. Sociedade em Comum. Disciplina Jurídica e Institutos Afins. 
São Paulo: Saraiva, 2011, p. 97). 
41 
 
responsabilidade ilimitada é não é automática e depende de análise pormenorizada 
caso a caso92, ao contrário do que ocorre na sociedade em comum, na qual é regra.  
Não obstante a relevância do debate, não é possível debruçar-se sobre a 
questão sem perder o foco do presente trabalho, até porque a natureza jurídica dos 
fundos não é ponto crucial para seu desenvolvimento. O que se pode concluir é que 
o estudo da natureza jurídica ainda demanda análise aprofundada, pois parece que 
nenhuma das correntes foi capaz de explicitar, com o detalhamento que o tema 
demanda, o enquadramento e suas consequências no dia-a-dia dos agentes do 
mercado.  
2.2 Organização e Funcionamento 
Existem várias espécies de fundos de investimento, cada uma 
especificamente regulamentada de acordo com o tipo de ativo em que foi constituído 
para investir. Noutras palavras, para fins de verificação de qual das instruções da 
CVM será aplicável a cada tipo de fundo, é preciso verificar a natureza dos ativos 
mantidos em sua carteira. Todas elas, porém, possuem um núcleo comum93, que 
estão previstas Instrução CVM nº 409/2004. 
Com efeito, a Instrução que regula a maioria das espécies é a Instrução CVM 
nº 409/2004. Por força do art. 119-A, que dispõe que “esta Instrução aplica-se a todo 
e qualquer fundo de investimento registrado junto à CVM, no que não contrariar as 
disposições das normas específicas aplicáveis a estes fundos”, a Instrução CVM nº 
                                            
92
 “Circunscrevendo novamente nosso raciocínio à questão da responsabilidade por dívidas dos 
fundos de investimento, podemos identificar uma propensão do legislador brasileiro para estabelecer 
limitações em relação à responsabilização do administrador e do cotista. Mas essa vontade tem que 
ser inferida a partir da leitura atenta de todas as regras que compõem o regime legal aplicável; tem 
que ser extraída de um texto que, em algumas espécies de fundos, não aborda expressamente a 
questão, ou manifesta-se de forma confusa” (FREITAS, Ricardo de Santos. Natureza jurídica dos 
fundos de investimento. São Paulo, Quartier Latin, 2006, p. 154).  
93
 “As diversas espécies de fundo de investimento existentes no mercado apresentam ligeiras 
variações quanto ao modo de organização e funcionamento. Somente a partir da análise de cada 
espécie é que podemos colher elementos que conformam o gênero da figura jurídica. Por certo, cada 
espécie tem uma finalidade específica de alocação de investimentos, mas também encontramos 
traços distintivos marcantes entre elas. Pode-se identificar um núcleo de elementos que são comuns 
a todas as espécies, sendo, portanto, características do gênero fundo de investimento. Dentre estes 
elementos temos alguns sujeitos nucleares que interagem dentro do conjunto de relações por ele 
formadas”. (FREITAS, Ricardo de Santos. Natureza jurídica dos fundos de investimento. São Paulo, 
Quartier Latin, 2006, p. 95) 
42 
 
409/2004 aplica-se, no que couber, inclusive aos fundos expressamente excluídos 
de sua disciplina, nos termos do parágrafo único do art. 1º94.  
Pode-se dizer que a estrutura de todos os tipos de fundos de investimento 
tem dois protagonistas: o administrador e o cotista. A relação jurídica entre eles e o 
fundo ainda é fonte de fortes discussões na doutrina, resultante da própria dúvida 
em relação à natureza jurídica do fundo95, a cuja discussão nos dedicaremos mais à 
frente. Além disso, não se devem olvidar as funções do custodiante e do distribuidor, 
verdadeiros prestadores de serviço contratados pelo administrador, essenciais para 
o funcionamento do fundo.  
Ademais, os fundos podem ser abertos ou fechados, conforme disposto no 
artigo 5º da Instrução CVM nº 409/2004: 
Art. 5º - O fundo pode ser constituído sob a forma de condomínio aberto, em 
que os cotistas podem solicitar o resgate de suas cotas a qualquer tempo, 
ou fechado, em que as cotas somente são resgatadas ao término do prazo 
de duração do fundo. 
Parágrafo único. Admite-se a amortização de cotas tanto no fundo fechado 
como no fundo aberto, mediante o pagamento uniforme a todos os cotistas 
de parcela do valor de suas cotas sem redução do número de cotas 
                                            
94
 São eles: Fundos de Investimento em Participações; Fundos de Investimento em Cotas de Fundos 
de Investimento em Participações; Fundos de Investimento em Direitos Creditórios; Fundos de 
Investimento em Direitos Creditórios no Âmbito do Programa de Incentivo à Implementação de 
Projetos de Interesse Social; Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em 
Direitos Creditórios; Fundos de Financiamento da Indústria Cinematográfica Nacional; Fundos Mútuos 
de Privatização – FGTS; Fundos Mútuos de Privatização – FGTS – Carteira Livre; Fundos de 
Investimento em Empresas Emergentes; Fundos de Índice, com Cotas Negociáveis em Bolsa de 
Valores ou Mercado de Balcão Organizado; Fundos Mútuos de Investimento em Empresas 
Emergentes - Capital Estrangeiro; Fundos de Conversão; Fundos de Investimento Imobiliário; Fundo 
de Privatização - Capital Estrangeiro; Fundos Mútuos de Ações Incentivadas; e Fundos de 
Investimento Cultural e Artístico. 
95
 “A doutrina estrangeira mais recente tem elaborado diversas teorias para identificar a natureza 
jurídica dos fundos de investimento, onde o problema central reside na especificação de qual deva 
ser a precisa relação jurídica entre o fundo e seus cotistas. Estas teorias podem ser assim 
identificadas: (i) teoria condominial: equipara a figura do fundo de investimento à de uma propriedade 
sujeita a uma pluralidade de titulares, seguindo o modelo clássico do direito comum a que nos 
referimos. (ii) teoria da comunidade de bens não condominial: identifica a figura do fundo de 
investimento como uma universitas juris singular, distinta da co-propriedade clássica referida na teoria 
anterior, tal qual o é a herança no direito positivo da maioria dos países (com efeito, o Código Civil 
Brasileiro dá essa conceituação legal à herança em seu artigo 57); (iii) teoria do domínio fiduciário: 
sustenta pertencer a propriedade fiduciária  do fundo a quem exercer o papel de seu administrador, 
pois este está investido nos poderes que corresponderiam ao titular do direito de domínio. A relação 
entre o administrador e os cotistas seria representada pela figura do mandato, não existindo, para 
estes últimos, qualquer direito real sobre o fundo; (iv) teoria do patrimônio sem titular: verificamos aqui 
construções mais isoladas. Através da constatação de supostas imprecisões nas teorias anteriores, 
alguns doutrinadores procuram identificar o fundo de investimento como uma universalidade que, 
embora destituída de personalidade jurídica, é dotada de uma tal subjetividade que a torna centro de 
imputação de direitos e deveres, como uma fundação ou associação não reconhecida, segundo o 
entendimento dos formuladores desta teoria” (FREITAS, Ricardo de Santos. Responsabilidade Civil 
dos Administradores de Fundos de Investimento. Aspectos atuais do direito do mercado financeiro e 
de capitais – coordenador Roberto Mosquera Mosquera. São Paulo: Dialética, 1999, p. 240/241). 
43 
 
emitidas, efetuado em conformidade com o que a esse respeito dispuser o 
regulamento ou a assembléia geral de cotistas.  
Como se vê, nos fundos abertos, é permitida a saída do cotista a qualquer 
tempo, mediante resgate, ou seja, solicitação de pagamento do valor representativo 
das cotas, total ou parcial. 
Já nos fundos fechados, a saída de cotistas por resgate não é permitida antes 
de esgotado o prazo de sua duração. Por isso, deve ter prazo determinado de 
constituição, já que, somente após decorrido este tempo, o cotista passa a ter direito 
de exigir o montante representativo de suas cotas. A única forma de retirar-se 
durante o prazo de duração do fundo fechado é a venda das cotas a terceiros. Isso 
ocorre quando o cotista quer receber o valor representativo de seu investimento 
antes do encerramento do fundo. A diferença entre fundo aberto e fechado, portanto, 
para o investidor, está atrelada à liquidez do investimento, pois no primeiro caso ele 
pode exigir o valor em dinheiro e no segundo precisa conseguir alienar a cota para 
receber tal valor96. 
Os fundos fechados também podem ser registrados para negociação de cotas 
em mercados administrados pela BM&FBOVESPA97, ou seja, um investidor pode 
comprar ou vender cotas de fundo fechado por meio do envio de ordens por uma 
corretora para o sistema de negociação da BM&FBOVESPA, no qual a cota esteja 
registrada. 
2.3 O Administrador e o Gestor 
Segundo o artigo 56 da Instrução CVM nº 409/2004, “a administração do 
fundo compreende o conjunto de serviços relacionados direta ou indiretamente ao 
funcionamento e à manutenção do fundo, que podem ser prestados pelo próprio 
administrador ou por terceiros por ele contratados, por escrito, em nome do fundo”. 
                                            
96
 “Depreende-se, neste sentido, que as cotas dos fundos abertos terão, regra geral, liquidez 
imediata. Já os investidores de fundos fechados, para alienarem suas respectivas cotas, dependerão 
de terceiros interessados, ou seja, da liquidez do mercado secundário” (CARVALHO, Mario Tavernard 
Martins de. Regime Jurídico dos Fundos de Investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 84). 
97
 “A BM&FBOVESPA é uma companhia que administra mercados organizados de títulos, valores 
mobiliários e contratos derivativos, além de prestar serviços de registro, compensação e liquidação, 
atuando, principalmente, como contraparte central garantidora da liquidação financeira das operações 
realizadas em seus ambientes”. (Disponível em http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/intros/intro-
sobre-a-bolsa.aspx?idioma=pt-br. Acesso em 26/08/2014) 
44 
 
O administrador é a pessoa física ou jurídica, autorizada pela CVM, para o 
exercício da profissão de administração de carteira de títulos e valores mobiliários, a 
quem cabe a prática de todos os atos necessários ao funcionamento do fundo, bem 
como o exercício dos direitos do fundo, inclusive a sua constituição (e instituição de 
seu regulamento, que é o conjunto de regras específicas que rege o fundo)98.  
Assim, além da autorização da Comissão para a realização de atividades de 
administração de carteira, em regra não há outros requisitos formais para uma 
pessoa ser administradora de fundos de investimento, podendo ser física99 ou 
jurídica. O procedimento de solicitação e os requisitos para a obtenção da 
autorização para realização das atividades de administração de carteiras de valores 
mobiliários são regulados pela Instrução CVM nº 306/1999100.  
Todavia, isso pode variar dependendo da espécie de fundo. Em muitos casos, 
há obrigatoriedade de o administrador ser pessoa jurídica: os fundos de investimento 
imobiliário vão além e tem como regra que sua administração compete, 
exclusivamente, a bancos comerciais, bancos múltiplos com carteira de investimento 
ou carteira de crédito imobiliário, bancos de investimento, sociedades corretoras ou 
sociedades distribuidoras de valores mobiliários, sociedades de crédito imobiliário, 
caixas econômicas e companhias hipotecárias, conforme dispõe o art. 28 da 
Instrução CVM nº 472/2008101. Quando se trata de membro do sistema de 
                                            
98
 “O administrador tem poderes para praticar todos os atos necessários ao funcionamento do fundo, 
sendo responsável por sua constituição e pela prestação de informações à CVM (artigo 58 da 
Instrução CVM nº 409/2004)” (EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; Parente, Flávia; Henriques Marcus 
de Freitas. Mercado de Capitais – regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 80). 
99
 “Art. 4º - A autorização para o exercício da atividade de administração de carteira de valores 
mobiliários somente é concedida à pessoa natural domiciliada no País que tiver: I – graduação em 
curso superior, em instituição reconhecida oficialmente, no País ou no exterior; II – experiência 
profissional de, pelo menos, três anos na área financeira e/ou no mercado de valores mobiliários na 
área de administração de recursos de terceiros ou experiência profissional de, no mínimo, cinco anos, 
diretamente relacionada com as atividades exercidas no mercado de valores mobiliários; e III – 
reputação ilibada.  
Parágrafo único. A CVM pode, excepcionalmente, dispensar o atendimento ao requisito previsto no 
inciso I deste artigo, desde que comprovada a experiência profissional especificada no inciso II de, no 
mínimo, sete anos.” 
100
 “O procedimento de obtenção de autorização para o exercício profissional da atividade de 
administração de carteira de títulos e valores mobiliários é regulado pela Instrução CVM nº 306/99. O 
credenciamento junto à CVM pode ser obtido por pessoa física ou jurídica, desde que preenchidos 
requisitos mínimos estabelecidos na própria Instrução, artigos 4º, 5º e 7º, e legitima o autorizado a 
administrar tanto carteiras individuais de terceiros quanto fundos de investimento. Caso o autorizado 
seja pessoa física, poderá administrar carteiras individuais de terceiros e algumas espécies de fundos 
de investimento (como fundos de investimento em empresas emergentes, por exemplo). A maioria 
das espécies, todavia, não permite que a pessoa física exerça essa atividade” (FREITAS, Ricardo de 
Santos. Natureza jurídica dos fundos de investimento. São Paulo, Quartier Latin, 2006, pp. 96). 
101
 Art. 28. A administração do fundo compete, exclusivamente, a bancos comerciais, bancos 
múltiplos com carteira de investimento ou carteira de crédito imobiliário, bancos de investimento, 
45 
 
distribuição de valores mobiliários, porém, não é necessária a autorização para a 
gestão de carteiras. 
Em todos os casos de administração por pessoa jurídica, deve haver pessoa 
física, diretor ou “sócio gerente” da pessoa jurídica administradora, devidamente 
autorizada a realizar a administração pela CVM e a quem será atribuída 
responsabilidade pela administração da carteira102.  
Nos termos do art. 56 da Instrução CVM nº 409/2004, o administrador pode 
contratar os serviços listados no §1º, a saber: a gestão da carteira do fundo; a 
consultoria de investimentos; as atividades de tesouraria, de controle e 
processamento dos títulos e valores mobiliários; a distribuição de cotas; a 
escrituração da emissão e resgate de cotas; custódia de títulos e valores mobiliários 
e demais ativos financeiros; e classificação de risco por agência especializada 
constituída no País. A contratação de auditoria independente é obrigatória.  
Os requisitos para gestão da carteira são os mesmos impostos à 
administração. Mas isso não significa que a gestão e a administração se confundam. 
A gestão é atividade de administração do patrimônio do fundo, ou seja, de compra, 
venda e acompanhamento dos ativos que farão parte do portfólio da carteira103. Já o 
administrador exerce a administração no sentido amplo da palavra, praticando os 
atos de representação e fazendo valer as regras estabelecidas no regulamento do 
fundo. Porém, como os requisitos para a realização das atividades são os mesmos, 
o próprio administrador pode exercer a gestão dos ativos do fundo.  
Já os demais serviços, como distribuição e custódia, só poderão ser 
cumulados pelo administrador caso este, além de autorizado pela CVM para 
                                                                                                                                        
sociedades corretoras ou sociedades distribuidoras de valores mobiliários, sociedades de crédito 
imobiliário, caixas econômicas e companhias hipotecárias. 
102
 Alguns tipos de fundo também trazem esta previsão expressa, conforme se denota do §2º do 
artigo 28 da norma citada acima: “a administração do fundo deve ficar sob a supervisão e 
responsabilidade direta de um diretor estatutário do administrador, especialmente indicado para esse 
fim”. 
103
 “Assim, ao administrador é facultado terceirizar, dentre outros serviços, a gestão da carteira do 
fundo, que pode ser exercida por pessoa natural ou jurídica, credenciada junto à CVM como 
administradora de carteira de valores mobiliários, de acordo com o disposto nos artigos 4º a 8º da 
Instrução CVM 306/1999. Cumpre ao gestor de carteira negociar, em nome do fundo, os ativos 
integrantes da carteira (art. 56, §2º da Instrução CVM nº 409/2004, decidindo quais os ativos deverão 
ser comprados ou vendidos. Caso o administrador não cumule as funções de distribuição e custódia, 
deverá contratar, ainda, a prestação destes serviços. A distribuição é exercida por membro do 
sistema de distribuição de valores mobiliários, que compreende os agentes mencionados no artigo 15 
da Lei nº 6.385/1976”. (EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; Parente, Flávia; Henriques Marcus de 
Freitas. Mercado de Capitais – regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 81) 
46 
 
administrar fundos, também seja sociedade autorizada a prestá-los104. O 
administrador somente poderá distribuir as cotas do fundo no mercado se ele for 
membro do sistema de distribuição de valores mobiliários105; em caso negativo, 
deverá contratar a prestação deste serviço.  
A distribuição é a colocação das cotas no mercado; e deve ser realizada por 
membro do sistema de distribuição de valores mobiliários, conforme listados pelo 
artigo 15 da Lei nº 6.385/1976. A custódia, que consiste no depósito de valores 
mobiliários sob a guarda da instituição depositária, deve ter como instituição 
depositária uma instituição financeira ou uma entidade de compensação e 
liquidação106.  
Deve-se ter em mente que a distribuição, nos termos aqui referidos, depende 
do membro do sistema de distribuição e consiste na oferta ao público em geral das 
cotas dos fundos e não o posicionamento individual ou restrito de tais cotas. Para 
realizar uma colocação “privada”, ou seja, a um grupo de investidores pré-
determinado, não há necessidade de contratação de um membro do sistema de 
distribuição. Assim, deve-se se abrir pequeno parêntesis para diferenciar, em linhas 
gerais, a oferta pública dos valores mobiliários, que depende de várias formalidades 
em razão de envolver o apelo à poupança popular, e a oferta privada.  
Em princípio, a oferta pública é aquela que objetiva oferecer os títulos e 
valores mobiliários ao público em geral. Nos termos da Instrução CVM nº 400/2003, 
a oferta pública se caracteriza sempre que houver: a prática dos atos de distribuição 
                                            
104
 Para ilustrar estas afirmações, vejamos os dispostos no §6º do art. 57 e no art. 59 da Instrução 
CVM nº 409/2004, respectivamente: “§ 6º Os fundos administrados por instituições financeiras não 
precisam contratar os serviços previstos nos incisos III e V, do art. 56 quando os mesmos forem 
executados pelos seus administradores, que nestes casos serão considerados autorizados para a 
sua prestação” e “Art. 59 - Caso o administrador não seja credenciado pela CVM como prestador de 
serviços de custódia de valores mobiliários, o fundo deve contratar instituição credenciada para esta 
atividade”. 
105
 “As cotas de fundos de investimento só podem ser distribuídas por um membro do sistema de 
distribuição de valores mobiliários. (...) Um fundo pode ter um número ilimitado de distribuidores. Com 
efeito, é muito comum que os fundos que mais se destacam pela consistência de seus resultados, 
sejam procurados pelos membros de distribuição interessados em contratar com ele a prestação 
desses serviços, mediante remuneração” (FREITAS, Ricardo de Santos. Natureza jurídica dos fundos 
de investimento. São Paulo, Quartier Latin, 2006, p. 101). 
106
 “A custódia, por sua vez, somente pode ser exercida por instituições financeiras e entidades de 
compensação e liquidação. O serviço de custódia compreende o depósito de valores mobiliários 
sobre a guarda da instituição depositária (parágrafo único do artigo 24 da lei nº 6.385/1976, devendo 
o preço cobrado por tais serviços constar expressamente do contrato de custódia (artigo 59, 
parágrafo único, III, da Instrução CVM nº 409/2004)” (EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, 
Flávia; HENRIQUES Marcus de Freitas. Mercado de Capitais – regime jurídico. Rio de Janeiro: 
Renovar, 2008, p. 81). 
47 
 
pública previstos no caput do artigo 3º; e a forma prevista nos incisos do referido 
artigo107.  
Esta oferta não tem um destinatário específico porque dirigida à coletividade; 
sua divulgação é realizada considerando que toda e qualquer pessoa é 
potencialmente investidora. Ela é destinada, assim, ao público em geral. É de se 
salientar que o parágrafo primeiro do artigo 3º da referida Instrução preceitua que 
“considera-se como público em geral uma classe, categoria ou grupo de pessoas, 
ainda que individualizadas nesta qualidade, ressalvados aqueles que tenham prévia 
relação comercial, creditícia, societária ou trabalhista, estreita e habitual, com a 
emissora”. Ou seja, a acepção de público em geral trazida pela própria instrução é 
ampla e possibilita que determinada classe de pessoas seja considerada público em 
geral, mesmo que haja caraterísticas comuns que tornem tais pessoas um grupo 
diferenciado da coletividade. Por cautela, a análise deve ser realizada verificando-se 
a existência de relações prévias com a emissora para que se possa afastar a 
caracterização como público em geral. O envolvimento no caso concreto do que a 
norma denomina “publico em geral” é, pois, essencial para a análise de aplicação 
das regras de oferta pública. 
Não é por outra razão que a realização das ofertas públicas é procedimento 
complexo que envolve o cumprimento de diversas regras: é preciso assegurar que 
oferta implique transmissão, aos investidores, daquilo que estão adquirindo. 
Portanto, é importante que saibam quais os riscos envolvidos e que se lhe garanta 
que os recursos amealhados serão realmente canalizados para o destino desejado 
na realização do investimento.    
                                            
107
 “Art. 3º - São atos de distribuição pública a venda, promessa de venda, oferta à venda ou 
subscrição, assim como a aceitação de pedido de venda ou subscrição de valores mobiliários, de que 
conste qualquer um dos seguintes elementos: I. a utilização de listas ou boletins de venda ou 
subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios, destinados ao público, por qualquer meio ou forma; II. a 
procura, no todo ou em parte, de subscritores ou adquirentes indeterminados para os valores 
mobiliários, mesmo que realizada através de comunicações padronizadas endereçadas a 
destinatários individualmente identificados, por meio de empregados, representantes, agentes ou 
quaisquer pessoas naturais ou jurídicas, integrantes ou não do sistema de distribuição de valores 
mobiliários, ou, ainda, se em desconformidade com o previsto nesta Instrução, a consulta sobre a 
viabilidade da oferta ou a coleta de intenções de investimento junto a subscritores ou adquirentes 
indeterminados; III. a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público, 
destinada, no todo ou em parte, a subscritores ou adquirentes indeterminados; ou IV. a utilização de 
publicidade, oral ou escrita, cartas, anúncios, avisos, especialmente através de meios de 
comunicação de massa ou eletrônicos (páginas ou documentos na rede mundial ou outras redes 
abertas de computadores e correio eletrônico), entendendo-se como tal qualquer forma de 
comunicação dirigida ao público em geral com o fim de promover, diretamente ou através de terceiros 
que atuem por conta do ofertante ou da emissora, a subscrição ou alienação de valores mobiliários”. 
48 
 
Já as ofertas privadas estão no outro extremo, ou seja, se direcionam a 
investidores muito específicos, o que dispensa a divulgação da oferta à coletividade: 
é que já existe grupo interessado na aquisição dos títulos, com prévio 
relacionamento com o emissor. Portanto, não há necessidade de formalidades 
adicionais para sua realização, muito menos de intermediador oriundo do sistema de 
distribuição de valores mobiliários.  
No meio do caminho entre a oferta pública e a privada, a CVM criou a “oferta 
pública com esforços restritos”, nos termos da Instrução CVM nº 476/2009. Este tipo 
de oferta não é destinado a qualquer investidor, mas somente aos qualificados108, 
por força do disposto no artigo 2º109. O investidor qualificado é aquele cujo 
conhecimento dos riscos do investimento é presumido pelas normas. Por isso, ele 
está apto a investir em ativos cujo risco em potencial é superior aos outros 
oferecidos no mercado de capitais. A oferta descrita pela Instrução CVM nº 476/2009 
é realizada com esforços restritos de captação, ou seja, não envolve toda a 
divulgação e disseminação da oferta pública dos títulos. Ela também não pode 
envolver todos os tipos de valores mobiliários, mas somente as notas comerciais, as 
cédulas de crédito bancário que não sejam de responsabilidade de instituição 
financeira, as debêntures não conversíveis ou não permutáveis por ações, os 
certificados de recebíveis imobiliários ou do agronegócio e, o que interessa para 
este trabalho, as cotas de fundos de investimento fechados. Mesmo em se tratando 
de oferta destinada a investidores qualificados, a pública com esforços restritos 
também deve ser realizada com o envolvimento de membro do sistema de 
distribuição de valores mobiliários. 
Visitadas brevemente as modalidades de oferta (pública, privada e pública 
com esforços restritos), fecham-se os parêntesis e retorna-se à análise da estrutura 
dos fundos de investimento. 
                                            
108
 Nos termos do art. 109 da Instrução CVM 409, são considerados investidores qualificados: 
instituições financeiras, companhias seguradoras e sociedades de capitalização; entidades abertas e 
fechadas de previdência complementar; pessoas físicas ou jurídicas que possuam investimentos 
financeiros em valor superior a R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) e que, adicionalmente, atestem 
por escrito sua condição de investidor qualificado; fundos de investimento destinados exclusivamente 
a investidores qualificados; administradores de carteira e consultores de valores mobiliários 
autorizados pela CVM, em relação a seus recursos próprios; regimes próprios de previdência social 
instituídos pela União, pelos Estados, pelo Distrito Federal ou por Municípios. 
109
 Art. 2º As ofertas públicas distribuídas com esforços restritos deverão ser destinadas 
exclusivamente a investidores qualificados e intermediadas por integrantes do sistema de distribuição 
de valores mobiliários. 
49 
 
No que se refere à relação entre o administrador e o fundo, tem-se contrato 
de prestação de serviços de administração110, nos termos do regulamento do fundo. 
Há também alguns elementos do mandato, já que o administrador é quem 
representa o fundo perante terceiros (e pode contratar em nome do fundo).  
Cabe salientar que, no caso dos fundos de investimento imobiliário, o 
administrador adquire a propriedade fiduciária dos bens imóveis de titularidade do 
fundo, conforme dispõem os art. 6º e 7º da Lei nº 8.668/1993111. 
O administrador do fundo de investimento tem personalidade própria e não 
deve ser equiparado, no exercício de suas funções no âmbito do fundo, aos órgãos 
administrativos internos das sociedades anônimas112.  
Apesar das especificidades do fundo de investimento imobiliário em relação à 
transferência de propriedade, o administrador pode ser entendido como um 
prestador de serviços de gestão e administração dos recursos de titularidade do 
fundo, que age em nome deste nos limites definidos no regulamento. Nos dizeres da 
doutrina: 
O contrato de administração tem como conseqüência uma autonomização 
entre a posição do proprietário dos bens e a do administrador. Nesta 
perspectiva, o instituto dos fundos comuns de investimento permite a 
obtenção de uma ampla dissociação entre a propriedade e o contrôlo da 
riqueza, entre a propriedade e a legitimação. Na verdade, a propriedade dos 
participantes traduz-se numa propriedade total e absolutamente inerte, 
desprovida de qualquer faculdade de administração e de disposição. O 
                                            
110
 “A instituição administradora se obriga a realizar investimentos de acordo com a lei e com o 
regulamento do fundo, a administrar o patrimônio com perícia e buscar rentabilidade e segurança 
para o investimento do cotista, recebendo em troca determinada remuneração por seus serviços. O 
cotista, por sua vez, paga essa taxa de administração ao administrador e, em troca, recebe a 
prestação de serviços e gestão do fundo” (sem grifos no original). (GAGGINI, Fernando Schwars. 
Fundos de investimento no direito brasileiro. São Paulo: Liv. e Ed. Universitária de Direito, 2001, p. 
40)  
111
 Art. 6º O patrimônio do Fundo será constituído pelos bens e direitos adquiridos pela instituição 
administradora, em caráter fiduciário.  
Art. 7º Os bens e direitos integrantes do patrimônio do Fundo de Investimento Imobiliário, em especial 
os bens imóveis mantidos sob a propriedade fiduciária da instituição administradora, bem como seus 
frutos e rendimentos, não se comunicam com o patrimônio desta, observadas, quanto a tais bens e 
direitos, as seguintes restrições: (...) 1º No título aquisitivo, a instituição administradora fará constar as 
restrições enumeradas nos incisos I a VI e destacará que o bem adquirido constitui patrimônio do 
Fundo de Investimento Imobiliário. 
112
 “Terá sido criada uma sociedade atípica, com limitação de responsabilidade patrimonial dos sócios 
em sociedade não personificada, mas cuja administração, diversamente do que prevêem as normas 
legais para tais tipos, se faz de acordo com as regras do hetero-organicismo” (SZTAJN, Raquel. 
Cotas de fundos imobiliários – novo valor mobiliário. Revista de direito mercantil, industrial, 
econômico e financeiro, São Paulo, n. 93, nova série, 1994, p. 93). 
50 
 
controlo da riqueza é, pelo contrário, totalmente atribuído a um sujeito que 
não é, legalmente, considerado proprietário
113
. 
O administrador deve observar os deveres previstos no artigo 65 da Instrução 
CVM nº 409/2004, além das normas de conduta estabelecidas em seu artigo 65A. 
Também se aplica à espécie a Instrução CVM nº 306/1999.  
No que concerne à responsabilidade, o administrador responderá pelos 
prejuízos a que der causa por ação ou omissão decorrentes da inobservância da lei, 
do regulamento e das normas da CVM. O administrador também responderá 
solidariamente por prejuízos causados pelos terceiros contratados, na forma do 
artigo 56 da Instrução CVM nº 409/2004, conforme expressamente previsto em seu 
parágrafo 2º114.  
Apesar das acaloradas discussões sobre o tema da responsabilidade, a 
posição majoritária da doutrina é de que os administradores respondem de forma 
subjetiva115.  
2.4 O Cotista 
O cotista é o titular da cota, que, na definição da Instrução CVM nº 409/2004 e 
de todas as outras instruções que regulam fundos de investimento, “correspondem a 
frações ideais de seu patrimônio e serão escriturais e nominativas”. 
Todavia, em razão de não haver direito de propriedade dos cotistas em 
relação aos ativos do fundo, mas tão somente ao correspondente financeiro à sua 
                                            
113
 TOMÉ, Maria João Romão Carreiro Vaz. Fundos de investimento mobiliário abertos. Coimbra: 
Almedina, 1997, p.119. 
114
 § 2º Os contratos firmados na forma do § 1º, referentes aos serviços previstos nos incisos I, III, V e 
VII do § 1º do art. 56, deverão conter cláusula que estipule a responsabilidade solidária entre o 
administrador do fundo e os terceiros contratados pelo fundo, por eventuais prejuízos causados aos 
cotistas em virtude das condutas contrárias à lei, ao regulamento e aos atos normativos expedidos 
pela CVM. 
115
 “A análise sistemática das leis e normas que tratam da regulação e funcionamento dos fundos de 
investimento nos leva a concluir ser subjetiva a responsabilidade de seus administradores, quer em 
face dos parâmetros de indicação do elemento culpa constante nas normas expedidas pelos órgãos 
reguladores, quer em face da ausência, em lei e naquelas normas, de expressa designação da 
responsabilidade objetiva. Assim, somente depois de provada a culpa do administrador, a existência 
de dano e nexo de causalidade, é que surgirá o dever de reparar os prejuízos causados aos fundos 
que administra. De outro turno, cremos que a responsabilidade da pessoa física, diretor ou sócio-
gerente designado pelo administrador para responder civil e criminalmente pela gestão do fundo, é 
presumida juris tantum, o que significa dizer que, apurada a culpa do administrador, responderá a 
pessoa física designada, solidariamente pelos prejuízos causados, comportando a presunção de 
culpa, no entanto, prova em sentido contrário”. (PERRICONE, Sheila. Fundos de investimento: a 
política de investimento e a responsabilidade dos administradores. Revista de direito bancário, do 
mercado de capitais e arbitragem, São Paulo, n. 11, 2001, p. 100). 
51 
 
fração ideal, as cotas são mais propriamente definidas como valores mobiliários, que 
representam financeiramente a parte que o cotista detém no patrimônio do fundo.  
Esta definição leva à conclusão de que o patrimônio pertence ao fundo, uma 
vez que aos cotistas pertence somente a fração ideal do patrimônio representada 
pela cota. Tal conclusão está no cerne das discussões acerca da natureza jurídica 
do fundo e de sua personalidade jurídica. 
Cabe lembrar, que não se reconhece, entre os cotistas, relação de sociedade. 
Estes se reúnem para aplicação em fundo comum, mas não há relação interpessoal 
ou afectio societatis. Há copropriedade entre os cotistas, mas tal relação não advém 
das características dos demais investidores, mas sim da forma de estruturação e do 
regulamento do fundo. O que leva o investidor a aplicar em determinado fundo é o 
disposto em seus documentos constitutivos, tais como prospecto e regulamento no 
acerca da política de investimento e seus riscos. As características individuais dos 
demais investidores não são relevantes nos fundos de investimento116. Nos dizeres 
de Eizirik: 
Os fundos de investimento, ao contrário do que ocorre com as companhias 
de investimento, apresentam uma feição contratual e não societária, uma 
vez que não há entre os investidores relação interpessoal associativa – a 
afectio. Ao contrário, a relação dos investidores entre si é irrelevante para a 
constituição e funcionamento de um fundo, uma vez que, ao aderirem ao 
fundo, estes vinculam-se ao administrador, que lhes presta serviços de 
administração e gestão de seus recursos117.  
Alguns fundos só podem ter recursos aportados por investidores qualificados, 
como é o caso dos Fundos de Investimento em Participações118. Por se tratar de 
                                            
116
 “a diferença entre comunhão voluntária e a sociedade estriba nas disposições internas das 
pessoas, que são umas nos sócios e outras diferentes nos comunheiros. No comunheiro não se dá a 
relação interpessoal associativa – affectio – característica da sociedade que é preponderante no caso 
do associado. A sociedade, antes de mais nada, une os sócios entre si para um fim comum. 
Enquanto que a comunhão relaciona apenas os sujeitos com a coisa, é uma relação real que se 
repete tantas vezes quantos são os comunheiros, não é relação das pessoas entre si. A relação dos 
coproprietários entre si é irrelevante, por isso não se pode falar em affectio entre eles, que implica 
sempre – repetimos – uma relação entre pessoas” (ALONSO, Felix Ruiz. Os Fundos de Investimento. 
Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. São Paulo: Revista dos Tribunais, nº 
1, 1971, Pp. 76/77). 
117
 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; Parente, Flávia; Henriques Marcus de Freitas. Mercado de 
Capitais – regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 78/79. 
118
 Instrução CVM nº 391/2003, art. 2º: “o Fundo de Investimento em Participações (fundo), 
constituído sob a forma de condomínio fechado, é uma comunhão de recursos destinados à aquisição 
de ações, debêntures, bônus de subscrição, ou outros títulos e valores mobiliários conversíveis ou 
permutáveis em ações de emissão de companhias, abertas ou fechadas, participando do processo 
decisório da companhia investida, com efetiva influência na definição de sua política estratégica e na 
sua gestão, notadamente através da indicação de membros do Conselho de Administração”. 
52 
 
investimento em valores mobiliários emitidos por sociedades anônimas, presume-se 
haver risco maior do que o existente em outras modalidades de investimento (como 
na renda fixa, por exemplo). Portanto, deve ser oferecido apenas a investidores 
qualificados. 
Em relação aos riscos para o cotista, é bom lembrar que o prejuízo pode 
superar o valor dos recursos aportados. É que, por expressa definição normativa119, 
o patrimônio do cotista pode responder por eventual patrimônio líquido negativo do 
fundo120. Noutras palavras, caso haja obrigações do fundo que superem os recursos 
aportados, os cotistas podem vir a ser chamados a aportar montante adicional para 
fazer frente a elas. Não por acaso, a referida norma (artigo 13 da Instrução CVM nº 
409/2004) determina que os cotistas declarem expressamente a assunção destes 
riscos antes de realizarem o investimento.  
Por fim, cabe salientar que, além do direito à fração ideal dos resultados 
financeiros, as cotas também trazem direitos políticos aos seus detentores121. Apesar 
de não propiciar a atuação direta na administração, o fundo possui órgão de 
representação dos cotistas, a assembleia geral, cuja competência é extensa para 
deliberar sobre matérias de seu interesse, como as relativas à substituição do 
administrador e alteração na política de investimentos. 
                                            
119
 Instrução CVM 409/2004, art. 13: “os cotistas responderão por eventual patrimônio líquido negativo 
do fundo. Parágrafo único. Sem prejuízo do disposto no "caput", o administrador e o gestor, se 
houver, serão responsáveis perante os cotistas pela inobservância da política de investimento ou dos 
limites de concentração previstos em regulamento”. 
120
 “Os cotistas são responsáveis pelo patrimônio líquido negativo do fundo, sem prejuízo da 
responsabilidade do administrador e do gestor, se houver, em caso de inobservância da política de 
investimento ou dos limites de concentração previstos no regulamento e nas normas da CVM (artigo 
13 da Instrução CVM nº 409/2004). Neste sentido, ressalte-se que uma das condições para ingresso 
no fundo é a subscrição de termo no qual o cotista atesta a ciência da possibilidade de ocorrer 
patrimônio líquido negativo e reconhece, quanto a este ponto, sua responsabilidade, além de declarar 
o recebimento do regulamento e, se for o caso, do prospecto e a ciência dos riscos e da política de 
investimentos adotada pelo fundo (artigo 30 da Instrução CVM nº 409/2004)” (EIZIRIK, Nelson; GAAL, 
Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais – regime 
jurídico. 2.ed. revisada e atualizada – Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 88). 
121
 “É importante ressaltar que cada cota concede ao seu titular não só direitos patrimoniais, mas 
também poderes políticos. Não poderes (verificar redação) de gestão direta sobre os bens 
componentes das carteiras do fundo, pois essa tarefa é atribuída ao administrador. As dos cotistas 
têm, seguramente, direitos de informação, e podem, desde que reunidos em quórum definido pela 
legislação específica do fundo e pelo respectivo regulamento, solicitar a convocação de assembleia 
para tratar de assuntos de interesse de todos podendo, inclusive, no caso dos fundos de investimento 
regulados pela Instrução CVM nº 409/04, definir regras sobre a política de investimentos a ser 
seguida pelo administrador” (FREITAS, Ricardo de Santos. Natureza jurídica dos fundos de 
investimento. São Paulo, Quartier Latin, 2006, p. 98). 
53 
 
3 REGULAÇÃO DO MERCADO DE CAPITAIS – O PAPEL DA CVM 
3.1 Conceito de Regulação 
O mercado de capitais se insere num emaranhado de princípios e normas que 
norteiam sua organização e cuidam de sua regulação, de acordo com seus 
objetivos122, principalmente o de fornecer segurança e confiabilidade aos seus 
participantes.  
Conforme ensina Chevallier, o conceito de regulação, nas ciências sociais, 
tem como base a Teoria Geral dos Sistemas, já que a regulação é aquilo que 
possibilita o funcionamento de um sistema. Em tradução livre:  
a regulação consiste num elemento chave da teoria geral dos sistemas: 
todo sistema organizado, formado por um conjunto de elementos 
interdependentes e que interagem entre si, estará em confronto permanente 
com os fatores de desequilíbrio e de instabilidade advindos de seu 
ambiente; a regulação traz ao conjunto os processos pelos quais os 
sistemas buscam manter seu estado estacionário, anulando os efeitos das 
perturbações exteriores
123
.  
Na acepção clássica do Direito124, regulação é o exercício da função estatal de 
estabelecer regras e parâmetros para organizar e regulamentar uma atividade na 
qual o Estado possui interesse, seja esta atividade econômica ou não125. Para 
                                            
122
 Segundo dispõe o artigo 192 da Constituição Federal, tais objetivos são promover do 
desenvolvimento equilibrado do país e servir aos interesses da coletividade. 
123
 “la regulation constitue un élément-clé de la theorie générale des systèmes: tout système organisé, 
formé d’um ensemble d’elements  interdependants et interagissants, serait em effet em permanence 
confronte aux facteurs de déséquilibre et d’instabilité provenant de son environnement; la regulation 
recouvre l’ensembre des processos par lesquels les systèmes cherchent a mentenir leus ‘etat 
stationnaire’ em annulant l’effet des perturbations éxterioures” (CHEVALLIER, Jacques. La régulation 
juridique en question, Droit et société 3/ 2001 (n°49), p. 827-846.  
Disponível em: www.cairn.info/revue-droit-et-societe-2001-3-page-827.htm. Acesso em 24/07/2014). 
124
 O conceito clássico de regulação não abarca a autorregulação, que, segundo a doutrina: “em seu 
sentido amplo, a autorregulação pode ser conceituada como a capacidade de um organismo de 
perceber estímulos internos e externos e de estabelecer suas próprias regras de estruturação e 
funcionamento para responder a esses estímulos da forma que melhor garanta seu equilíbrio” 
CALABRÓ, Luiz Felipe Amaral. Teoria palco-platéia: a interação entre regulação e autorregulação do 
mercado de bolsa. 2010. Tese (Doutorado em Direito Comercial) - Faculdade de Direito, Universidade 
de São Paulo, São Paulo, 2010, p. 52. Disponível em: 
<http://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/2/2132/tde-25082011-111452/>. Acesso em: 2014-03-20  
125
 “Embora a noção de regulação tenha, originalmente, identidade com um conceito eminentemente 
econômico (a atuação do Estado sobre os mercados para corrigir as suas falhas estruturais), é fato 
que ela incorporou em seu bojo missões que vão muito além da mera garantia do funcionamento 
regular da economia pela correção de defeitos estruturais nos mercados. Neste sentido, emerge a 
chamada regulação social que, justamente, incorpora em seu bojo missões outras que não apenas a 
garantia do funcionamento hígido dos mercados (v. g. tutelando o meio ambiente, os trabalhadores, 
os consumidores e outros)”. (GUIMARÃES, Bernardo Strobel. Da regulação como função de direito 
54 
 
estabelecer tais regras e parâmetros, o ente estatal analisará quais as condutas que 
deseja estimular/coibir e criará normas para assegurar que seus objetivos sejam 
seguidos. Estes objetivos variarão de acordo com a atividade a ser regulada, tendo 
em vista as particularidades de cada mercado.  
A intervenção do ente estatal na economia se dá em menor ou maior grau, a 
depender do momento histórico vivido. Em princípio, parte-se da premissa de que o 
capitalismo se funda na livre iniciativa, que tem origem na teoria econômica de 
Adam Smith, segundo o qual “ao defender seus próprios interesses, o indivíduo 
serve aos interesses públicos”126. Neste prisma, o próprio mercado teria meios de se 
equilibrar, pois a mão invisível garantiria a livre concorrência entre os agentes e, 
assim, a otimização da utilização dos recursos. Nas palavras de Davis:  
Com efeito, os apóstolos do livre mercado acreditam que a mão invisível 
garante que todas as transações cumprirão esses objetivos sociais, 
argumentando que, se todos os atores da economia competirem entre si, os 
preços se aproximarão dos custos. Portanto, argumentam, os governos 
devem garantir que todos os mercados sejam tão competitivos quanto 
possível127.  
Todavia, o desenvolvimento do mundo capitalista nos levou a perceber que a 
livre iniciativa, regulada exclusivamente pela mão invisível, não é suficiente para 
garantir a subserviência aos interesses públicos por parte dos particulares128. Nos 
dizeres do Professor Reale, citado por Wald: 
A mera obediência às leis do mercado, com total confiança na livre 
concorrência, não lograria superar a crise atual do sistema capitalista, 
sendo imprescindíveis medidas que transcendem o mundo econômico e 
envolvem todos os valores da civilização, com base num sentimento de 
universal solidariedade129. 
                                                                                                                                        
administrativo. 2007. Dissertação (Mestrado em Direito do Estado) - Faculdade de Direito, 
Universidade de São Paulo, São Paulo, 2007. Disponível em: 
<http://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/2/2134/tde-25022008-155225/>. Acesso em: 2014-02-20, 
pág. 61 e 62). 
126
 “A riqueza das nações resulta do diligente empenho de cada um dos seus cidadãos em seus 
próprios interesses – ou seja, quando cada um colhe a recompensa ou sofre os reveses disso 
resultantes. Ao defender seus próprios interesses, o indivíduo serve ao interesse público. Em sua 
expressão máxima, Smith é guiado por uma mão invisível. Melhor esta mão invisível do que a mão 
visível, inepta e rapinante do Estado” (GALBRAITH, John, K. A Era da Incerteza. 9ª edição. São 
Paulo: Pioneira, 1998, p. 11). 
127
 Os Novos Capitalistas. Rio de Janeiro: Elsevier – Campus, 2012, p. 43. 
128
 Anota Galbraith, “Quando homens de negocio se reúnem em qualquer ponto do mundo não 
socialista, a exaltação do egoísmo – agora geralmente modificado para um inspirado interesse 
próprio – também ressoa”. (A Era da Incerteza. 9ª edição. São Paulo: Pioneira, 1998). 
129
 WALD, Arnoldo. Alguns aspectos jurídicos da Globalização Financeira in Aspectos Atuais do 
55 
 
Com efeito, não é possível ignorar que as transações são permeadas de 
imperfeições, como conflitos de interesses, assimetria de informações, incapacidade 
dos investidores de compreenderem determinados riscos130, além da própria 
diferença entre a teoria de Smith e a realidade dos mercados, no que se refere à 
competitividade entre seus agentes131. Considerando que as decisões são tomadas 
por agentes diferentes dos verdadeiros interessados que não estão, no momento da 
decisão, providos de liberdade total em suas escolhas132, demonstram-se os 
inconvenientes de se deixar o mercado unicamente à mercê da mão invisível133.  
Lado outro, também é importante reconhecer que, o outro extremo da atuação 
estatal, consistente na atuação direta e constante intervenção do Estado na 
                                                                                                                                        
Direito do Mercado Financeiro e de Capitais, 1º volume, Coord. Roberto Quiroga Mosquera. São 
Paulo: Dialética, 1999, p. 18. 
130
 “não podemos ignorar a existência de imperfeições e falhas de mercado tais como problemas de 
agência, conflitos de interesses entre emitentes, investidores e intermediários financeiros; entre 
accionistas e gestores; entre gestores de fundos e seus clientes, etc. Ocorrem também situações de 
definição imprecisa dos produtos e contratos financeiros. Outras em que as características técnicas 
de muitos dos produtos financeiros são de difícil apreensão por parte do pequeno investidor, incapaz 
de compreender em muitos casos o elementar cálculo matemático. Em suma, existem problemas de 
verificação da qualidade no momento da compra dos produtos financeiros que não existem na 
generalidade dos produtos transaccionados em mercados não financeiros”. (SANTOS, Fernando 
Teixeira dos. Avaliação Geral e Perspectivas de Regulação do Mercado de Capitais, Disponível em 
http://www.cmvm.pt/CMVM/A%20CMVM/Conferencias/Intervencoes/Documents/7c86cc6af28d463baf
3519178d474b1e20011115.pdf. Acesso em 29/04/2014) 
131
 “Mas isso não é suficiente para disciplinar o comportamento das empresas. Por quê? Porque, em 
boa parte, é extremamente difícil encontrar contextos em que a mão invisível de Adam Smith seja 
capaz de atuar conforme as previsões da teoria. Os monopólios naturais podem inibir o 
funcionamento do livre mercado. Ás vezes, economias de escala significativas, vantagens de 
localização especial ou exclusividade tecnológica representam trunfos para um produtor em 
detrimento de outros concorrentes. Ou as informações são restritas, impedindo que os clientes 
saibam tanto quanto os fornecedores sobre produtos e serviços. Ou a mobilidade de trabalho é 
limitada por fatores linguísticos demográficos, culturais ou legais. Quando surgem estas situações, 
entram em cena os reguladores”. (DAVIS, Stephen M. Os novos capitalistas: a influência dos 
investidores-cidadãos nas decisões das empresas. Rio de Janeiro: Elsevier: PREVI, 2008, p. 44). 
132
 “A questão do livre mercado fundamenta-se basicamente em duas afirmações – uma sobre 
liberdade e a outra sobre bem estar social. A primeira refere-se à visão libertária dos mercados. 
Segundo essa ideologia, ao permitir que as pessoas realizem trocas voluntárias, estamos respeitando 
sua liberdade; as leis que interferem no livre mercado violam a liberdade individual. A segunda é o 
argumento utilitarista para os mercados. Esse argumento refere-se ao bem estar geral que os livres 
mercados promovem, pois, quando duas pessoas fazem livremente um acordo, ambas ganham. Se o 
acordo as favorece sem que ninguém seja prejudicado, ele aumenta a felicidade geral. Céticos do 
mercado questionam esses argumentos. Eles afirmam que as escolhas do mercado nem sempre são 
tão livres quanto parecem. E afirmam também que certos bens e práticas sociais são corrompidos ou 
degradados se implicarem alguma transação com dinheiro”. (SANDEL, Michael J. Justiça – o que é 
fazer a coisa certa. 6ª edição. Rio de Janeiro: Civilização Brasileira, 2012, p. 99).   
133
 Ressalta-se que o próprio Adam Smith reconhecia, conforme GALBRAITH, que “os homens de 
negócio, ou empresários, eram uma grande ameaça à sua própria liberdade de ação; seu infalível 
instinto era o de impor restrições sobre si mesmos, e dessa circunstância surgiu outra das mais 
argutas observações de Smith: ‘Pessoas do mesmo ramo raramente se reúnem, até mesmo para se 
divertir, mas quando o fazem a conversa termina numa conspiração contra o publico, ou então num 
conluio para aumentar os preços’ (GALBRAITH, John, K. A Era da Incerteza. 9ª edição. São Paulo: 
Pioneira, 1998, p. 14). 
56 
 
economia, denominado Estado do Bem Estar134, não logrou êxito nos seus 
objetivos135, haja vista os enormes custos da máquina estatal e a 
insuficiência/ineficiência da atuação do Estado na Economia, além da nova realidade 
de interação entre os mercados trazida pela globalização e pelo desenvolvimento 
tecnológico.  
Pode-se dizer, pois, de forma simplificada e resumida136, que da crise do 
Estado Liberal surgiu o Estado do Bem Estar e, da crise deste último137, com a 
transferência de inúmeras atividades econômicas relacionadas a serviços públicos 
aos particulares por meio das ações de privatização, surgiu o conceito do Estado 
Regulador, um meio termo entre o primeiro e o segundo. Nos dizeres de Chevallier, 
em tradução livre: 
A regulação também implica uma nova concepção de Estado. Indissociável 
da crise do Estado Providência, a regulação implica que passemos de um 
‘Estado Produtor’, que realiza a gestão direta das atividades econômicas, a 
um Estado Regulador, que não substituiu os agentes econômicos, mas se 
                                            
134
 “No período intervencionista, iniciado em fins do século XIX, começa a regulação pelo Estado para 
corrigir o funcionamento da concorrência que vinha sendo prejudicada pela liberdade econômica. 
Toda a economia passa a ser regulada, transformando o mercado regulador em mercado regulado. 
(...) Multiplicaram-se as empresas estatais, cresceu a intervenção direta pelo exercício de atividade 
econômica pelo próprio Estado, cresceu a intervenção indireta, pelo exercício da regulação da 
atividade econômica de natureza privada (poder de polícia no domínio econômico), inseriu-se em 
muitas constituições capítulos sobre a ordem econômica. Em decorrência disso, o instituto da 
concessão ficou relegado a segundo plano, sendo substituído em grande parte pela prestação dos 
serviços públicos comerciais e industriais do Estado, por meio de empresas estatais e não mais por 
empresas privadas, concessionárias de serviços públicos (intervenção direta). A regulação 
(intervenção indireta) abrangia principalmente a ordem econômica, com o objetivo de evitar cartéis e 
qualquer forma de dominação do mercado, o que se procurou alcançar pela promulgação de leis de 
defesa da concorrência e anti-trust). É a fase do Estado providência, do estado produtor de bens e 
serviços, do Estado denominado, nos Estados Unidos, de Estado do Bem Estar (Welfare State)”. (DI 
PIETRO, Maria Sylvia Zanella (Coord.). Direito Regulatório. Temas Polêmicos. Belo Horizonte: 
Fórum, 2003, pp. 32 e 33). 
135
 MISHRA, Ramesh. O estado-providência na sociedade capitalista. Trad. Ana Bairradas, Oeiras: 
Celta, 1995.  
136
 Para informações mais detalhadas sobre a evolução do papel do Estado e sua relação com o 
desenvolvimento do direito administrativo, ver ANDRADE, Erico. O mandado de segurança: a busca 
da verdadeira especialidade (proposta de releitura à luz da instrumentalidade do processo). Rio de 
Janeiro, Lumen Juris, 2010, p. 200 a 315. 
137
 Segundo Chevallier, em tradução livre: “a crise do Estado Providência teria então conduzido a uma 
verdadeira mudança de paradigma “estatal: o Estado Keynesiano, intervencionista e redistribuidor 
tende a dar lugar a um Estado Regulador, cuja função essencial é centrada no estabelecimento de 
regras, a pretensa “desregulação” dos anos oitenta terá dissimulado de fato um movimento de re-
regulação extensiva, imposta pela necessidade de enquadrar o jogo da concorrência”. “La crise de 
l’État providence aurait donc conduit à un véritable « changement de paradigme » étatique : l’État 
keynésien, interventionniste et redistributeur tend à faire place à un État régulateur, dont la fonction 
essentielle est censée résider en l’établissement de règles ; la prétendue « dérégulation » des années 
quatre-vingt aurait dissimulé en fait um mouvement de « re-régulation extensive » 5, imposé par la 
necessite d’encadrer le jeu de la concurrence”. (CHEVALLIER, Jacques. La régulation juridique en 
question, Droit et société 3/ 2001 (n°49), p. 827-846. Disponível em: www.cairn.info/revue-droit-et-
societe-2001-3-page-827.htm. Acesso em 24/08/2014).  
57 
 
propõe a lhe impor certas regras do jogo e se encarrega de harmonizar 
suas ações. A promoção do tema da regulação ilustra assim o fluxo da 
concepção que erige o Estado a agente da modernização, confiando-lhe a 
gestão de setores-chave da economia. Esta redução não é, contudo, 
sinônimo de desengajamento: o Estado Regulador é também um Estado 
presente na economia, como árbitro tutelar da manutenção dos grandes 
equilíbrios, contra a visão de Friedrich A. Hayek, para quem o mercado é a 
harmonização mais eficaz, mais eficiente e mais justa de comportamento, o 
projeto do Estado regulador se baseia na necessidade de mecanismos de 
gerenciamento do mercado. Originalmente inspiração liberal, o tema da 
regulação irá migrar progressivamente da direita para a esquerda, tornando-
se os herdeiros da social-democracia significa para neutralizar os efeitos da 
internacionalização com foco no papel essencial atribuído ao Estado como 
um instrumento de manutenção da coesão económica e social.
138
  
Para melhor contextualização dos ensinamentos do doutrinador francês no 
âmbito do Direito brasileiro, expõe Di Pietro: 
No direito brasileiro, o vocábulo regulação surgiu com o movimento de 
Reforma do Estado, especialmente quando, em decorrência da privatização 
das empresas estatais e da introdução da ideia de competição entre 
concessionárias na prestação de serviços públicos, entendeu-se necessário 
‘regular’ as atividades objeto de concessão a empresas privadas, para 
assegurar a regularidade na prestação dos serviços e o funcionamento 
equilibrado da concorrência
139
.  
Desta forma, considerando a necessidade de imposição de limites para a 
atuação da mão invisível, verificada em diversas ocasiões durante a história 
recente140 141, além de contenção da atuação do Estado, coibindo os exageros da 
                                            
138
 “La régulation implique aussi une conception nouvelle de l’État. Indissociable de la crise de l’État 
providence, la régulation implique que l’on passe d’un « État producteur », assurant la gestion directe 
d’activités économiques, à un « État régulateur », qui ne se substitue plus aux agents économiques, 
mais se borne à leur imposer certaines règles du jeu et s’efforce d’harmoniser leurs actions. La 
promotion du thème de la régulation illustre ainsi le reflux de la conception qui érigeait l’État en agent 
de modernization et lui confiait la gestion de secteurs-clés de l’économie. Ce repli n’est pourtant pas 
synonyme de désengagement : l’État régulateur est aussi un État présent dans l’économie, en tant 
qu’instance tutélaire chargée d’assurer le maintien des grands équilibres ; à l’encontre de la vision 
d’un Friedrich A. Hayek, pour qui le marché est le moyen le plus efficace, le plus rationnel et le plus 
juste d’harmonisation des comportements, la conception de l’État régulateur repose sur la nécessité 
d’un dispositif d’encadrement des mécanismes de marché. À l’origine d’inspiration libérale, le thème 
de la régulation va ainsi progressivement migrer de la droite vers la gauche, en devenant pour les 
héritiers de la socialdémocratie le moyen de contrebalancer les effets de l’internationalisation en 
mettant l’accent sur le rôle essentiel imparti à l’État en tant qu’instrument de maintien de la cohésion 
économique et sociale”. (CHEVALLIER, Jacques. La régulation juridique en question, Droit et société 
3/ 2001 (n°49), p. 827-846. Disponível em: www.cairn.info/revue-droit-et-societe-2001-3-page-
827.htm, cap. 5 e 6. Acesso em 24/08/2014) 
139
 DI PIETRO, Maria Sylvia Zanella (Coord.). Direito Regulatório. Temas Polêmicos. Belo Horizonte: 
Fórum, 2003, p. 28. 
140
 “Se retrocedermos 150 anos, compreenderemos porque a regulamentação é tão necessária para 
sustentar a economia de mercado. Naqueles dias, pessoas de negócios inescrupulosas 
rotineiramente adulteravam alimentos, misturavam farinha com pó de giz ou adicionavam ácido 
sulfúrico à cerveja”. (DAVIS, Stephen M. Os novos capitalistas: a influência dos investidores-cidadãos 
nas decisões das empresas. Rio de Janeiro: Elsevier: PREVI, 2008, p. 44). 
58 
 
intervenção na atividade econômica, a regulação representa solução intermediária e 
adequada para a ponderação entre a necessidade de observância de interesses 
coletivos e a conservação de ambiente livre para a atuação dos empreendedores.   
Assim, necessária a regulação dos mercados para garantir que, além de 
lucros, as atividades econômicas gerem benefícios sociais e pessoais aos cidadãos, 
bem como ofereçam produtos seguros e mercado uniforme a todos os participantes, 
no qual as regras sejam conhecidas e devidamente obedecidas por toda a 
coletividade142.  
Com relação à regulação, existem diversas teorias para explicá-la. Pode-se 
dizer que todas elas estão embasadas em uma das duas vertentes principais: as 
teorias da regulação baseadas no interesse público143 e as teorias da regulação 
baseadas no interesse privado.  
                                                                                                                                        
141
 Uma demonstração histórica de tal afirmação é o ocorrido em relação ao dinheiro em Amsterdã, 
em que, em face das atitudes dos homens de derreter e a limar moedas para multiplica-las, um grupo 
se organizou e criou um banco municipal para regulamentar publicamente reservas de dinheiro: “Tal 
era o estado das coisas, do abuso, que ninguém quando vendesse mercadorias a dinheiro, podia 
estar seguro do que estava recebendo. Foi a esse problema de qualidade que os comerciantes de 
Amsterdã então se dedicaram. Criaram um banco municipal; esse banco resolvia a questão da 
qualidade das moedas recorrendo ao sistema que prevalecia antes da invenção da cunhagem. Ou 
seja, a pesagem. Com essa ação, os notáveis da cidade foram os pioneiros na ideia de 
regulamentação publica das reservas de dinheiro por um banco oficial” (GALBRAITH, John, K. A Era 
da Incerteza. 9ª edição. São Paulo: Pioneira, 1998, p.164). 
142
 “Além disso, a regulamentação cria condições para que todos os participantes do mercado tenham 
a certeza de estarem atuando com observância ao mesmo conjunto de regras. A cervejaria que 
entrega a cerveja prometida deve estar confiante em que não será levada à falência por um 
concorrente que adultera o produto” (DAVIS, Stephen M. Os novos capitalistas: a influência dos 
investidores-cidadãos nas decisões das empresas. Rio de Janeiro: Elsevier: PREVI, 2008, p. 45). 
143
 A questão da conceituação do interesse público é preocupação e fonte de divergência constante 
na doutrina: “Enquanto o conceito de interesse privado é bastante curial, resumindo-se ao interesse 
individual, sobre o conceito de interesse público pairam de há muito importantes divergências 
conceituais. Clássica é a disputa deste tema entre utilitaristas e hegelianos. Os primeiros – 
basicamente Benthan e Mandeville – buscam reduzir o interesse público à soma dos interesses 
individuais e assim defini-lo. Já Hegel propugna por uma definição capaz de separar sociedade civil e 
Estado. Para isso, propõe identificar o conceito de interesse público ao interesse estatal. Ambas as 
noções parecem reduzir e limitar em excesso o conceito de interesse público. No presente trabalho, 
será adotado um terceiro conceito, muito mais ligado à etimologia e – mais importante que isso – às 
origens do conceito. Trata-se da noção romana de interesse público. Segundo o clássico dicionário 
etimológico latino de Walde Hoffman, o termo publicus tem duas possíveis origens etimológicas 
diversas. Uma primeira pode ter sido a palavra poplicus, usada nas fontes como sinônimo de populus. 
Uma segunda origem possível seria a palavra publicus, usada para identificar o povo com capacidade 
política. Qualquer que seja a origem, ressalta a ligação do conceito à ideia de povo. O próprio 
conceito de Estado em Roma está, de resto, ligado à ideia de povo, não existindo entidade dele 
separada. Daí resulta a noção de interesse público como interesse da coletividade, do povo como um 
todo – portanto, o interesse de todos”. (SALOMÃO FILHO, Calixto. Regulação da Atividade 
Econômica. Princípios e Fundamentos Jurídicos. São Paulo: Malheiros, 2012, p. 194). Jaime 
Rodríguez-Arana, em obra acerca do interesse público no direito administrativo, aponta a insuficiência 
de se considerar o interesse público como conceito indeterminado apto a justificar genericamente a 
atuação da administração e a sujeição dos particulares, ou seja, a insuficiência de se embasar a 
prevalência de tal interesse de forma geral e abstrata sobre todos os interesses particulares sem uma 
análise do caso concreto. Para o autor, citando García de Enterría (p. 192), o interesse geral deve ser 
59 
 
As primeiras partem da premissa de que os órgãos reguladores têm 
informações e poderes suficientes e buscam, por meio da regulação, promover o 
interesse público144.  
As segundas, de seu turno, partem da premissa contrária, pois entendem que 
os órgãos reguladores não têm informações suficientes sobre custos e 
particularidades do mercado regulado e, por isso, a promoção do interesse público 
na regulação se dá de forma imperfeita. Além disso, os agentes do mercado atuam, 
normalmente, em busca de satisfazer os próprios interesses em detrimento dos 
interesses públicos. Por isso, não se poderia justificar a regulação na busca de 
satisfação do interesse público145.  
                                                                                                                                        
passível de afeição por ocasião da análise da motivação do ato in concreto, pela Administração, para 
justificar sua prevalência sobre os interesses particulares. Em não havendo esta análise da 
concretização do interesse público, estariam os governantes com um cheque em branco para, com 
base nesse conceito vago, geral, abstrato, praticar todo gênero de arbitrariedades. (RODRIGUEZ-
ARANA, Jaime. Interés General, Derecho Administrativo y Estado Del Bienestar. Madrid: Iustel, 2012, 
p. 192). 
144
 Para fins de definição, o interesse público seria, segundo Hertog, o de melhor alocação possível 
dos recursos para fins de produção de bens e prestação de serviços à sociedade: “This public interest 
can further be described as the best possible allocation of scarce resources for individual and 
collective goods and services in society”. (HERTOG, Johan den. Review of Economic Theories of 
Regulation Utrecht School of Economics Utrecht University December 2010).  
145
 “Existem duas grandes correntes no que diz respeito às teorias econômicas da regulação. A 
primeira corrente pressupõe que os reguladores têm informação e poder suficientes para promover o 
interesse público. Esta corrente também assume que os reguladores são benevolentes e tem como 
objetivo alcançar o interesse público. As teorias econômicas que partem destas premissas são, 
portanto, chamadas de "teorias da regulação baseadas no interesse público". Outra corrente nos 
estudos econômicos de regulação possui pressupostos diferentes. Reguladores não têm informações 
suficientes em relação ao custo, demanda, qualidade e outras dimensões do comportamento das 
empresas. Se é que conseguem promover o interesse público (e o fazem apenas de modo 
imperfeito), quando controlam empresas ou atividades sociais. Segundo essa corrente, estes custos 
de informação, monitoramento e fiscalização também se aplicam a outros agentes económicos, como 
legisladores, eleitores ou consumidores. E, mais importante, parte da premissa de que todos os 
agentes económicos perseguem seus próprios interesses, que podem ou não incluir elementos de 
interesse público. Sob estas premissas, não há razão para se concluir que a regulação irá promover o 
interesse público. As diferenças nos objetivos dos agentes econômicos e os custos envolvidos na 
interação entre eles pode possibilitar que alguns dos agentes persigam seus próprios interesses, 
mesmo que às custas do interesse público. As teorias econômicas que partem destas premissas são, 
portanto, muitas vezes chamadas de "teorias da regulação baseada nos interesses privados”, 
tradução livre de “There are two broad traditions with respect to the economic theories of regulation. 
The first tradition assumes that regulators have sufficient information and enforcement powers to 
effectively promote the public interest. This tradition also assumes that regulators are benevolent and 
aim to pursue the public interest. Economic theories that proceed from these assumptions are 
therefore often called ‘public interest theories of regulation’. Another tradition in the economic studies 
of regulation proceeds from different assumptions. Regulators do not have sufficient information with 
respect to cost, demand, quality and other dimensions of firm behavior. They can therefore only 
imperfectly, if at all, promote the public interest when controlling firms or societal activities. Within this 
tradition, these information, monitoring and enforcement cost also apply to other economic agents, 
such as legislators, voters or consumers. And, more importantly, it is generally assumed that all 
economic agents pursue their own interest, which may or may not include elements of the public 
interest. Under these assumptions there is no reason to conclude that regulation will promote the 
public interest. The differences in objectives of economic agents and the costs involved in the 
60 
 
As teorias da regulação baseadas no interesse público inicialmente 
preceituavam que, uma vez detectada falha no mercado146, a regulação seria capaz 
de corrigi-la a custo zero.  
As críticas às teorias baseadas no interesse público questionam a falha dos 
mercados como base para a justificativa da regulação. Para elas, o próprio mercado 
dispõe de meios para compensar suas ineficiências e corrigir suas falhas, sendo tais 
meios menos custosos do que o da regulação. Tais críticos também contestam a 
possibilidade de os órgãos reguladores realizarem uma leitura do interesse público 
que efetivamente se traduza em normas maximizadoras do bem estar econômico, 
haja vista o envolvimento de diversos interesses no processo normativo e da própria 
complexidade deste147.  
Além disso, outra fonte de crítica às teorias baseadas no interesse público é a 
teoria da “captura”, segundo a qual, ao longo do tempo, a regulação passa a servir 
aos interesses dos grupos específicos a quem as regras são dirigidas, uma vez que 
os órgãos reguladores tendem a perder o foco, enquanto tais grupos adquirem força 
e criam mecanismos de pressão sobre o processo regulatório148. 
                                                                                                                                        
interaction between them may effectively make it possible for some of the agents to pursue their own 
interests, perhaps at the cost of the public interest. Economic theories that proceed from these latter 
assumptions are therefore often called ‘private interest theories of regulation’”. (HERTOG, Johan den. 
Review of Economic Theories of Regulation, Utrecht School of Economics, Utretch University, 
December 2010, p. 4). 
146
 Segundo Hertog, a falha no mercado se dá quando se verifica que, na prática, os recursos 
escassos do mercado não podem ser alocados de forma ótima, mas somente mediante atuação livre 
do mercado: “Em economias ocidentais, a alocação de recursos escassos é coordenada de forma 
significativa por mecanismos de mercado. Em teoria, pode ser demonstrado que, sob certas 
circunstâncias, a alocação de recursos por meio dos mecanismos de mercado é ótima. Em razão de 
tais circunstâncias não se verificarem frequentemente na prática, a locação de recursos não é ótima 
sob uma perspectiva teórica e a necessidade de métodos para aperfeiçoamento da alocação de 
recursos surge. Essa situação é descrita como uma falha de mercado. A falha de mercado é a 
situação na qual recursos escassos não conseguem ser empregados de forma a conseguir o maior 
valor pelo seu uso”. Tradução livre de: “In western economies, the allocation of scarce resources is to 
a significant extent coordinated by the market mechanism. In theory, it can even be demonstrated 
that, under certain circumstances, the allocation of resources by means of the market mechanism is 
optimal (Arrow, 1985). Because these conditions do frequently not apply in practice, the allocation of 
resources is not optimal from a theoretical perspective and a quest for methods of improving the 
resource allocation arises (Bator, 1958). This situation is described as a market failure. A market 
failure is a situation where scarce resources are not put to their highest valued uses”. (HERTOG, 
Johan den. Review of Economic Theories of Regulation, Utrecht School of Economics, Utretch 
University, December 2010, p.7). 
147
 POSNER, Richard. Theories of Economic Regulation, The Bell Journal of Economics and 
Management Science, Vol. 5, No. 2 (Autumn, 1974), pp. 335-358 p. 340,  
http://www.jstor.org/discover/10.2307/3003113?uid=2134&uid=2478971817&uid=2&uid=70&uid=3&ui
d=2478971807&uid=60&sid=21103473324407, acesso em 18/02/2014.   
148
 POSNER, Richard. Theories of Economic Regulation, The Bell Journal of Economics and 
Management Science, Vol. 5, No. 2 (Autumn, 1974), p. 341. 
61 
 
Assim, em razão das críticas, as teorias da regulação com base no interesse 
público evoluíram e passaram a admitir sua imperfeição e o fato de que há custos 
envolvidos na regulação, defendendo, contudo, que esta se justificará sempre que 
tais custos não sejam superiores aos benefícios149 150.  
Desta forma, o exercício da atividade regulatória deve perseguir o equilíbrio 
entre o excesso de regulação, que prejudica o mercado na medida em que cria 
custos e entraves ao desenvolvimento dos negócios, e a insuficiência de regulação, 
que não atende ao interesse público151, uma vez que permite aos agentes a 
realização de operações que prejudicam a sociedade ou não geram os benefícios 
que são delas esperados.  
Eizirik considera a discussão relevante para a regulação do mercado de 
capitais, já que possibilita a análise de certas normas tendo como base seus custos, 
como a Instrução CVM nº 358/2002, que, a seu ver, tem objeto excessivamente 
amplo e impõe às companhias abertas custos desnecessários no que se refere à 
divulgação de fatos potencialmente relevantes152. 
                                            
149
 “This sophisticated version of the public interest theory does not therefore require regulation to be 
perfect. It does, however, assume that market failure exists, that regulation is the most effective 
means of combating it and that regulation does not continue to exist once the costs exceed the 
benefits”. (HERTOG, Johan den. General Theories of Regulation, p. 235, 
http://encyclo.findlaw.com/5000book.pdf, acesso em 18/02/2014) 
150
 “Já o tema da racionalidade económica da regulação não é aceito da mesma forma por todos os 
economistas, podendo-se distinguir duas diferentes abordagens: de um lado uma abordagem liberal e 
de outro uma de cariz mais intervencionista. A primeira, embora reconhecendo a existência de 
algumas falhas de mercado, defende que a regulação não permite na prática resolver essas falhas 
ou, se consegue, impõe demasiados custos (excedendo os custos iniciais colocados pelo problema), 
custos esses que serão em última análise pagos pelo pequeno investidor. A abordagem 
intervencionista advoga que a regulação é em geral benéfica para o sistema económico. Ou seja, os 
seus defensores não descartam o facto de a regulação introduzir custos adicionais, mas consideram 
que estes são inferiores aos benefícios decorrentes da existência de regulação”. (DOS SANTOS, 
Fernando Teixeira. Avaliação Geral e Perspectivas de Regulação do Mercado de Capitais. A 
Regulação Financeira em Portugal num Mercado em Mudança – Centro Cultural de Belém, 15 e 16 
de novembro de 2001. Disponível em 
http://www.cmvm.pt/CMVM/A%20CMVM/Conferencias/Intervencoes/Documents/7c86cc6af28d463baf
3519178d474b1e20011115.pdf, acesso em 28/02/2014). 
151
 “o interesse público deve ser conceituado como interesse resultante do conjunto de interesses que 
os indivíduos pessoalmente tem quando considerados em sua qualidade de membros da Sociedade, 
pelo simples fato de o serem” (BANDEIRA DE MELLO, Celso Antonio. Curso de Direito 
Administrativo. 17ª ed. São Paulo: Malheiros Ed., 2004, p.53). 
152
 “Há diversos casos em que regulação gera custos excessivos, eventualmente superiores aos 
benefícios dela decorrentes. Entre nós, por exemplo, a redação excessivamente abrangente da 
Instrução CVM nº 358/2002, ao enunciar exemplos de atos ou fatos “potencialmente relevantes” tem 
levado as companhias abertas a divulgarem como “fatos relevantes” matérias que não são capazes 
de gerar maiores impactos na cotação de suas ações, pelo temos de sofrerem processos 
sancionadores caso não o façam. Ora, a geração e a divulgação de informações tem um custo para 
as companhias, que pode ser superior aos benefícios, caso em que não se justifica a ação 
regulatória” (EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; Parente, Flávia; Henriques Marcus de Freitas. 
Mercado de Capitais – regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 18). 
62 
 
Com efeito, quanto à regulação do mercado de capitais propriamente dita, os 
objetivos da regulação devem ser a proteção dos investidores sem se esquecer da 
eficiência do mercado e da necessidade de manutenção de um ambiente confiável e 
estável para os negócios. Estes são os interesses públicos que justificam a 
regulação. 
É que os investimentos no mercado de capitais envolvem a dissipação dos 
riscos para inúmeros investidores, tendo em vista que ali ocorre o investimento, por 
pequenos poupadores, em grandes empreendimentos, pois é possível que o 
empreendimento, organizado sob a forma de um dos veículos previstos em lei 
(sociedade anônima, fundo de investimento, entre outros), emita títulos, adquiridos 
pelos pequenos poupadores, que podem se tornar seus sócios ou credores.  
Na verdade, com a evolução do mercado de capitais, evidencia-se mudança 
no perfil dos investidores: antes se tratava de um grupo seleto de pessoas 
majoritariamente preocupadas somente em acumular fortunas para perpetuar sua  
riqueza e poder; agora, os grandes acionistas das empresas listadas nas bolsas de 
valores espalhadas pelo mundo são os trabalhadores comuns, que acumulam 
percentuais de seus salários em fundos de investimento e de planos de previdência 
complementar abertos ou fechados153. 
Nos dois casos (antes e atualmente) as decisões dos investidores se pautam 
pela análise do risco154 e retorno que o ativo pode trazer. O segundo normalmente 
depende de complexos cálculos e estimativas da geração de valor por determinado 
                                            
153
 “Ainda em 1970, um pequeno grupo de capitalistas controlava as maiores organizações de 
negócios. Nas empresas americanas típicas, as instituições financeiras, representando pequenos 
investidores, possuíam apenas 19% das ações, muito menos que a participação direta das pessoas 
físicas, a maioria delas pertencente ao grupo dos 1% mais ricos da população. Hoje, em contraste, os 
fundos de investimento e pensão são proprietários de mais da metade de todas as ações em 
circulação nos Estados Unidos. Com efeito, os 100 maiores gestores de dinheiro dos Estados Unidos, 
sozinhos, controlam 52% de todas as ações de empresas americanas” (DAVIS, Stephen. Os Novos 
Capitalistas. Rio de Janeiro: Elsevier – Campus, 2012, p. 4).  
154
 “O conceito de risco é central para qualquer economia capitalista. O lucro recebido por aqueles 
que assumem riscos via investimentos diretos na economia real ou investimentos em carteiras ou 
portfólios é o economicamente equivalente ao retorno de outros grandes fatores de produção: 
salários como retorno do trabalho, aluguel como retorno do investimento em imóveis e juros como 
retorno da aplicação do capital. Assim, a regulação governamental distorce a oferta e alocação do 
capital de risco e deve ser justificada por externalidades econômicas um por juízos de valor não 
econômicos”. Tradução livre de: “The concept of risk is central to any capitalist economy. The profit 
received by those who assume risk through either direct business investments or portfolio investments 
is the economic equivalent of the return on other major factors of production: wages as a return of 
labor, rent as return on land, and interest as a return on capital. Accordingly, government regulation 
distorting the supply and allocation of venture capital must be justified by either economic externalities 
or noneconomic value judgments”. (The Regulation of Risky Investments Harvard Law Review Vol. 83, 
No. 3 (Jan., 1970), pp. 603-625). 
63 
 
ativo. Já o primeiro varia basicamente conforme a segurança que tal ativo oferece ao 
investidor. É certo que, quanto menor a segurança que a operação oferecer, maior 
retorno o investidor almejará.  
Do ponto de vista do mercado de capitais, esta segurança provém, muitas 
vezes, da solidez das regras do jogo, ou seja, da maior ou menor certeza de que as 
regras básicas de transparência, governança e lealdade serão cumpridas. Quanto 
maior solidez e obediência às regras (tanto as inerentes ao mercado como as 
próprias regras de funcionamento das sociedades em geral) o mercado demonstrar, 
maior será o número de investidores interessados em aportar suas economias.  
A existência de tais regras não significa, todavia, que haja conhecimento dos 
investidores quanto aos riscos assumidos155. A grande maioria dos investidores não 
tem sequer capacidade156 de compreender os riscos envolvidos, mesmo recebendo 
informações acerca dos títulos e valores mobiliários adquiridos. 
Ademais, apesar de a regulação do mercado buscar segurança e 
transparência, ela não enseja a diminuição dos riscos financeiros inerentes aos 
investimentos157. Portanto, o que a regulação combate são os riscos relacionados a 
condutas ilegais por parte dos agentes de mercado. Nas palavras de Eizirik, “os 
investidores devem poder acreditar que seus retornos em aplicações no mercado 
estarão razoavelmente relacionados aos riscos dos investimentos, que as 
                                            
155
 O problema fundamental é que os investidores em activos financeiros terão que se preocupar com 
o comportamento dos promotores do projecto de investimento, uma vez que a sua remuneração 
depende muito da conduta destes. Surgem assim problemas de selecção adversa: a possibilidade de 
investir em empresas pouco competentes. Para além disso, existem problemas de risco moral, ou 
seja, as empresas utilizam os recursos obtidos de acordo com o seu interesse pessoal e não de 
acordo com o interesse do investidor. Podem, por exemplo, investir em projectos mais arriscados e 
com maior rendibilidade esperada, mas pondo em risco o cumprimento das suas obrigações para 
com o investidor. Acresce que os mercados de capitais, pelo facto de formarem preços, constituem 
uma fonte crucial de informação que ajuda a coordenar as decisões descentralizadas dos agentes 
económicos. Uma severa disfunção ou rotura dos mercados de capitais que provoque um 
afastamento dos preços dos activos dos seus valores fundamentais e um afastamento dos 
investidores do mercado poderá provocar significativos impactos em termos de bem-estar social. 
(DOS SANTOS, Fernando Teixeira. Avaliação Geral e Perspectivas de Regulação do Mercado de 
Capitais. A Regulação Financeira em Portugal num Mercado em Mudança – Centro Cultural de 
Belém, 15 e 16 de novembro de 2001). 
156
 Com a alteração do perfil dos investidores e propagação dos investimentos para a coletividade, o 
homem médio se consolidou como sujeito das relações jurídicas desenvolvidas no mercado de 
capitais. Mesmo com todas as normas no sentido de fazer transparecer os riscos inerentes aos 
investimentos, há que se reconhecer a vulnerabilidade técnica e jurídica/científica do homem médio 
para a compreensão do mercado de capitais. O conceito de vulnerabilidade será desenvolvido 
quando se abordar a aplicação do Código de Defesa do Consumidor aos fundos de investimento. 
157
 E nem aumenta a taxa de retorno dos investidores, conforme se verifica em EIZIRIK, Nelson; 
GAAL, Ariadna B.; Parente, Flávia; Henriques Marcus de Freitas. Mercado de Capitais – regime 
jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 19. 
64 
 
instituições atuantes apresentam integridade financeira, e que as informações 
providas pelas emissoras são verazes e fidedignas”158.  
De fato, a regulamentação dos mercados deve ocorrer “de modo a que 
exibam a maior transparência possível e permitam que se efectuem transacções 
minimizando o risco de incumprimento por um lado e, por outro, que os preços a que 
se realizam as transacções resultem do livre encontro da oferta e da procura”159. 
Aqui cabe trazer à baila a diferença entre regulamentação e regulação, 
conforme Di Pietro: 
Regular significa estabelecer regras, independentemente de quem as dite, 
seja o Legislativo ou o Executivo, ainda que por meio de órgãos da 
Administração Direta ou entidades da Administração Indireta. Trata-se de 
vocábulo de sentido amplo que abrange, inclusive, a regulamentação, que 
tem um sentido mais estrito. Regulamentar significa também ditar regras 
jurídicas, porém, no Direito Brasileiro, como competência exclusiva do 
Poder Executivo. Perante a atual Constituição, o poder regulamentar é 
exclusivo do Chefe do Poder Executivo (art. 84, IV), não sendo incluído, no 
parágrafo único do mesmo dispositivo, entre as competências delegáveis
160
. 
Porém, o vocábulo ‘regulamentação’ também é usado por diversos autores 
como espécie de norma direcionada exclusivamente a executar os preceitos legais: 
onde se estabelecem, alteram ou extinguem direitos não há regulamentos – 
há abuso do poder regulamentar, invasão da competência legislativa. O 
regulamento não é mais que auxiliar das leis, auxiliar que sói pretender, não 
raro, o lugar delas, mas sem que possa, com tal desenvoltura, justificar-se  
e lograr que o elevem à categoria de lei
161
  
No mesmo sentido, ao comentar as consequências do alargamento do 
conceito de insider trading162 nas normas da CVM, Trindade observa que a norma 
                                            
158
 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; Parente, Flávia; Henriques Marcus de Freitas. Mercado de 
Capitais – regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 18. 
159
 DOS SANTOS, Fernando Teixeira. Avaliação Geral e Perspectivas de Regulação do Mercado de 
Capitais. A Regulação Financeira em Portugal num Mercado em Mudança – Centro Cultural de 
Belém, 15 e 16 de novembro de 2001. 
160
 DI PIETRO, Maria Sylvia. Parcerias na administração pública, 4 ed. São Paulo: Atlas, 2002, p. 156. 
161
 PONTES DE MIRANDA, Francisco Cavalcanti. Comentários à Constituição de 1967 com a 
Emenda nº 1 de 1969, t. III, São Paulo, RT, 1970, p. 314. 
162
 “Em termos puramente doutrinários, ignorando-se portanto a legislação vigente em cada país, 
‘insider’, em relação a determinada companhia, é toda a pessoa que, em virtude de fatos 
circunstanciais, tem acesso a "informações relevantes" relativas aos negócios e situação da 
companhia. Informações relevantes, doutrinariamente, são aquelas que podem influir de modo 
ponderável na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia, afetando a decisão dos 
investidores de vender, comprar ou reter esses valores. (...) ‘Insider Trading’ é qualquer operação 
realizada por um ‘insider’ com valores mobiliários de emissão da companhia, e em proveito próprio, 
pessoal. Convém que se esclareça, desde logo, que não constitui ilícito, em princípio, uma operação 
assim realizada pelo ‘insider’. Somente se a operação se revestir de determinadas características é 
65 
 
não pode ser interpretada de forma que a Comissão passe a proibir, a priori, 
determinadas negociações no mercado, haja vista seu caráter regulamentar163.  
Parece, todavia, mais adequado utilizar o vocábulo ‘regulação’ para tratar 
todas as formas de elaboração de normas e fiscalização de seu cumprimento pela 
CVM, excluindo-se, deste conceito, apenas o poder regulamentar do Chefe do Poder 
Executivo descrito pela ilustre professora Di Pietro. Os limites de tal regulação serão 
tratados em capítulo específico, a seguir. 
3.2 Tipos de Regulação Normativa 
Apesar de tal classificação estar de certa forma ultrapassada pela 
reformulação dos conceitos de regulação e de Estado que se verão a seguir, pode-
se dizer, para fins didáticos, que a realização da atividade regulatória do ponto de 
vista normativo164 pode se dar de três formas: a legal, a administrativa e a 
autorregulação.  
A regulação legal é a emanada das leis, e se dá por meio da atuação do 
Poder Legislativo165, majoritariamente exercido pelo Congresso Nacional166, de 
acordo com a competência de exercer a função legislativa que lhe foi outorgada pela 
Constituição: 
Art. 48. Cabe ao Congresso Nacional, com a sanção do Presidente da 
República, não exigida esta para o especificado nos arts. 49, 51 e 52, dispor 
sobre todas as matérias de competência da União, especialmente sobre: 
                                                                                                                                        
que se constituirá ela um ilícito”. (PARENTE, Norma Jonssen. Aspectos Jurídicos do “Insider 
Trading”. Disponível em http://www.cvm.gov.br/port/public/publ/Publ_600.asp. Acesso em 26/08/2014) 
163
 “Entenda-se: a CVM, na forma do art. 8º, I, da Lei nº 6.385/1976, tem o poder de ‘regulamentar (...) 
as matérias expressamente previstas nesta Lei e na Lei de Sociedades por Ações”, mas não tem o 
poder de proibir previamente negociações que sejam inerentes (a que?) e operações realizadas no 
mercado. E por isso mesmo não o fez, limitando-se, corretamente, a estabelecer presunções iures 
tantum, que comportam prova em contrário, e atingindo apenas agentes que tenham induvidoso 
acesso à informação, com a ciência de seu caráter privilegiado – como são chamados os insiders 
primários e os demais agentes a eles equiparados” (TRINDADE, Marcelo. Vedações à negociação de 
valores mobiliários por norma regulamentar: Interpretação e Legalidade, p. 464). 
164
 “Foi visto, quando se tratou do conceito de regulação, que se trata de atividade que envolve 
competência estabelecer regras de conduta para fiscalizar, reprimir, punir, resolver conflitos. Não há 
dúvida de que fiscalização, repressão, punição são atividades administrativas que podem, sem 
qualquer problema, ser exercidas por órgãos administrativos integrantes da Administração Direta, ou 
por entidades públicas da Administração Indireta, como é o caso das agências. Trata-se de atividade 
típica a de polícia administrativa. A dúvida diz respeito à competência para baixar atos normativos” 
(DI PETRO, p. 50). 
165
 Art. 2º. São Poderes da União, independentes e harmônicos entre si, o Legislativo, o Executivo e o 
Judiciário. 
166
 Art. 44. O Poder Legislativo é exercido pelo Congresso Nacional, que se compõe da Câmara dos 
Deputados e do Senado Federal. 
66 
 
XIII - matéria financeira, cambial e monetária, instituições financeiras e suas 
operações; 
Por emanar de competência atribuída constitucionalmente com base no 
princípio da legalidade e da separação de poderes167, a regulação legal é a que 
maior legitimidade possui para impor normas à sociedade. Conforme ensina Di 
Pietro:  
As duas ideias principais que servem de base para esse princípio [da 
legalidade] são, de um lado, a de que o único poder legítimo é o que resulta 
da vontade geral do povo, manifestada pela lei; acima dessa vontade 
nenhuma outra se coloca, nem mesmo a do monarca; de outro lado, a ideia 
de separação de poderes, que dá primazia ao poder Legislativo, colocando 
os dois outros sob a égide da lei168.  
Todavia, por resultar majoritariamente da atividade legislativa de poder da 
República e ter processo de elaboração e aprovação extremamente complexo e 
marcado pela atuação de agentes políticos169, a regulação legal apresenta 
limitações, principalmente decorrentes da morosidade do processo político170.  
                                            
167
 “A liberdade política existe, conforme Montesquieu, quando ninguém pode ‘ser constrangido a 
fazer coisas que a lei não obrigue, ou a não fazer as que a lei permita’. Ora, ‘todo homem que tem 
Poder é levado a abusar dele, vai até encontrar os limites’. Por isso, necessária a divisão dos 
Poderes. Montesquieu constata que existem no Estado Três Poderes: o Legislativo, o Executivo e o 
Judiciário. Sua doutrina é pois tripartida. O Legislativo ‘faz as leis para algum tempo ou para sempre, 
e corrige ou ab-roga as que são feitas’. O Judiciário ‘pune os crimes e julga as demandas dos 
particulares’. E o Executivo, sendo o restante poder, exerce as demais funções do Estado; exerce a 
administração geral do Estado, constituindo-se por isso no executor das leis em geral”. 
(MONTESQUIEU. O espírito das leis. Introdução, tradução e notas de Pedro Vieira Mota, 2. Ed, São 
Paulo: Saraiva, 1992, p. 24).  
168
 DI PIETRO, Maria Sylvia Zanella. Discricionariedade administrativa na Constituição de 1988. São 
Paulo/SP: Atlas, 1991, p. 22. 
169
 “Diante das necessidades impostas pelo mundo dos fatos, a lei foi perdendo lentamente sua 
função garantidora inicial. Inúmeras críticas lhe são dirigidas: são desprovidas de caráter geral, 
atendem casuísmos, são tecnicamente imperfeitas, refletem a ação de lobbies, restringem direitos 
protegidos por princípios etc. Em realidade, a situação histórica circundante impôs este revés à lei, a 
qual cai do pedestal de ‘manifestação da vontade geral’ para o de ‘manifestação da vontade política’”. 
(DI PIETRO, Maria Sylvia Zanella (Coord.). Direito Regulatório. Temas Polêmicos. Belo Horizonte: 
Fórum, 2003, p. 288). 
170
 “Analisando as leis (em seu sentido formal), muito há a se observar em relação ao seu conceito no 
Estado Social. Primeiramente, rejeita-se a lei como produto de uma razão haurida pelo Parlamento, 
reconhecendo-a como produto de um jogo institucionalizado entre diversos interesses, pondo em 
causa os ideais de abstração e generalidade que, segundo o pensamento liberal, garantiriam seu 
conteúdo justo. A pluralidade de forças atuando no Parlamento (opondo-se a homogeneidade liberal-
burguesa, assegurada pelo voto censitário) leva a se reconhecer a lei não mais como um instrumento 
de uma razão transcendente e sim como o produto de um consenso possível, à luz de determinadas 
circunstâncias” (GUIMARÃES, Bernardo Strobel. Da regulação como função de direito administrativo. 
2007. Dissertação (Mestrado em Direito do Estado) - Faculdade de Direito, Universidade de São 
Paulo, São Paulo, 2007. Disponível em: http://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/2/2134/tde-
25022008-155225. Acesso em: 20/02/2014.  
67 
 
Com efeito, a regulação legal normalmente apresenta falhas no que se refere 
ao resultado técnico e ao dinamismo, no contexto do mundo globalizado, em certos 
setores da sociedade, principalmente os marcados pela sofisticação e rapidez, como 
o mercado financeiro. 
Já a regulação administrativa é exercida pelo Poder Executivo (ou por entes 
descentralizados – pessoas jurídicas a ele subordinados, como as autarquias), em 
virtude de lei. Ela decorre da evolução da atuação estatal e do reconhecimento da 
insuficiência e ineficiência da lei, tal qual idealizada no seu sentido formal, em 
comparação com a alta especialização técnica e dinamismo das normas emanadas 
do Poder Executivo171 172. Na regulação administrativa se inclui a outorga de 
competência ao Executivo ou aos entes descentralizados por ele definidos para 
fiscalizar e julgar irregularidades173, mesmo que sujeitas à revisão pelo Judiciário.  
Os problemas trazidos pelo exercício da atividade normativa por órgãos da 
Administração Pública são conhecidos e acaloradamente debatidos pelo Direito 
Administrativo174, tendo em vista sua relação direta com a interpretação dos 
princípios da separação dos poderes e da legalidade.  
Com efeito, a maioria da doutrina nega a possibilidade de autonomia 
normativa aos órgãos que exercem função executiva, salvo quando expressamente 
previsto na Constituição175. É dizer: as normas administrativas se destinam tão 
somente a disciplinar a execução dos preceitos legais, sem impor diretos ou 
                                            
171
 “Esses encarregados da regulação administrativa, via de regra, possuem pessoal altamente 
especializado e profundo conhecimento técnico a respeito do setor regulado e, por não se sujeitarem 
às marras típicas do processo legislativo, possuem capacidade de ação rápida, indispensável à 
regulação adequada de setores vitais”. (SGARBI, Andre de Albuquerque. A Regulação Transnacional 
de Sociedades. BRANT, Leonardo Nemer Caldeira (coord.). Direito Internacional Contemporâneo. 
Curitiba: Juruá, 2011, p. 200). 
172
 “A par disso, as inovações negociais criadas pelos particulares no exercício da autonomia privada 
aumentam a complexidade dos problemas que requerem rápidas e eficientes respostas do legislador, 
por isso as agências ou atividades independentes aparecem como mecanismo adequado para a 
intervenção do Estado no setor” (SZTAJN, Raquel. Conceito de liquidez na disciplina do mercado de 
valores imobiliários. Revista de direito mercantil, industrial, econômico e financeiro, São Paulo, n. 126, 
nova série, 2002, p. 141). 
173
 No caso do mercado de valores mobiliários, a CVM tem competência para julgar irregularidades 
cometidas no mercado: “A fim de dar maior eficácia à atuação da CVM, a Lei nº 6.385/76 atribui-lhe 
competência para apurar, julgar e punir irregularidades eventualmente cometidas no mercado”. 
(ZACLIS, Lionel. Proteção coletiva dos Investidores no Mercado de Capitais. São Paulo: RT, 2007, p. 
162). 
174
 “A doutrina brasileira peca pela multiplicidade de opiniões doutrinárias, a ponto de poder-se 
afirmar, sem medo de estar muito longe da verdade, que não existem dois autores com 
posicionamento muito próximos. Existe proximidade quanto à admissão ou negativa da função 
reguladora das agências. Mas não existe qualquer uniformidade quanto à fundamentação” (DI 
PIETRO, Maria Sylvia Zanella. Direito regulatório: temas polêmicos, p. 50). 
175
 MELLO, Celso Antonio Bandeira. Curso de Direito Administrativo, 19ª edição. São Paulo: 
Malheiros, 2005, p. 317. 
68 
 
obrigações além dos determinados em lei, mesmo que sob pretexto de haver 
lacunas. Não haveria, segundo esta concepção, a possibilidade de delegação da 
função normativa, em razão do princípio da separação dos poderes. A delegação a 
tais órgãos só pode ocorrer, nesta visão, circunscrita à realização de atos de 
natureza meramente executória dos comandos legais.  
Por isso, diz-se que a regulação administrativa carece de legitimidade176. 
Como muitas vezes as normas emanadas dos órgãos que exercem função executiva 
trazem conteúdo obrigacional, segundo o entendimento da maioria da doutrina, tais 
normas estariam usurpando a competência do Poder Legislativo.  
Nos dizeres de Alexandre de Moraes: 
O objetivo inicial e principal da clássica separação das funções do Estado e 
distribuição entre órgãos autônomos e independentes, qual seja a finalidade 
de proteção das liberdades individuais contra o arbítrio de um governante 
onipotente, porém o Direito Constitucional contemporâneo, apesar de 
permanecer na tradicional linha da ideia de tripartição de poderes, já 
entende que esta fórmula, se interpretada com rigidez, torna-se inadequada 
para o Estado que assumiu a missão de fornecer a todo seu povo o bem 
estar, devendo, pois, separar as funções estatais dentro de um mecanismo 
de controles recíprocos, denominado ‘freios e contrapesos’ (checks and 
balances)177.  
Com efeito, para fins de explicar a reformulação do papel do Estado e o 
exercício do poder regulador, a doutrina mais moderna de direito administrativo 
propõe a releitura tanto do princípio da legalidade quando do princípio da separação 
dos poderes, sendo que o primeiro, da forma como concebido no contexto do Estado 
Liberal, é visto como um mito teórico178.  
                                            
176
 Apesar de haver vozes dissonantes da envergadura de Eros Grau, Marques Neto e Tácito, a 
esmagadora maioria comunga de tal entendimento: “No entanto, além de refutarem ou adaptarem o 
modelo adotado no plano da dogmática jurídica, os discursos no campo do Direito têm de enfrentar 
um problema central dentro da Teoria do Direito, qual seja, o problema das normas editadas e das 
decisões tomadas dentro deste novo locus de poder, constituído pelas agências reguladoras 
independentes”. (MATTOS, Paulo Todescan Lessa. Agências Reguladoras e Democracia. FILHO, 
Calixto Salomão (coord.). Regulação e Desenvolvimento. São Paulo: Malheiros, 2002, p. 187)   
177
 DI PIETRO, Maria Sylvia Zanella (Coord.). Direito Regulatório. Temas Polêmicos. Belo Horizonte: 
Fórum, 2003, p. 360. 
178
 Em estudo aprofundado acerca da evolução do Direito Administrativo no Direito Comparado, 
principalmente italiano, Andrade expõe que “segundo parte da doutrina, mesmo nessa época a 
clássica teoria da lei como regente de toda a atividade administrativa não correspondia à realidade 
em nenhum dos ordenamentos positivos então vigentes. Noutras palavras, configurava ilusão 
imaginar que toda a atividade administrativa pode ser encerrada na lei” e cita GIANNINI, Diritto 
Amministrativo, v. primo, p.88: È difficile poter dire se questa rigorasa concezione del principio de 
legalita abbia avuto uma autentica vigenza e CORSO, La giustizia amministrativa, p. 15: Tutto ciò non 
deve far credere che l’attività amministrativa sai tuttla contenuta nella legge. Un’illusione del genere è 
recorrente: l’illusione di u’amministrazione atomatica che esegua puramente e semplicemente il 
dettato dela legge. In reàlta la legge affida spesso all’ammnistrazione la scelta; e la affida perché 
69 
 
A nova forma de atuar do Estado parece ser uma realidade da qual não se 
pode fugir. A insistência na tese de que a regulação serve tão somente para 
executar os preceitos legais não encontra mais respaldo na realidade.  
Nesta seara, cumpre mencionar com detalhes as questões relacionadas ao 
poder normativo das agências reguladoras, haja vista a CVM ter sido erigida a tal 
status quando da última alteração legislativa da lei que a criou, conforme será 
verificado. 
É que o surgimento das agências reguladoras e o reconhecimento de sua 
função normativa advêm, não só da evolução histórica do papel do Estado e da 
releitura dos princípios da legalidade e da separação dos poderes, mas também da 
descentralização administrativa inspirada no Direito Estadunidense. 
O fenômeno da descentralização administrativa179 é uma demonstração da 
alteração da atuação estatal: em vez de atuar diretamente, o Estado transfere aos 
entes da Administração Indireta a tarefa precípua de fiscalização e controle da 
atividade do particular sob o prisma do interesse público, mediante utilização da 
regulação.  
Em razão desta nova atitude em relação à atividade econômica, é preciso que 
haja a criação de entes dotados de capacidade técnica e autonomia para realizar o 
controle e a fiscalização necessários, com propriedade. Esses entes são as 
Agências Reguladoras. Nas palavras de Andrade: 
manifestação explícita deste fenômeno é o surgimento da autoridade 
independente, também denominada, no direito brasileiro, agência 
reguladora: constitui organismo administrativo, independente no mais das 
vezes do poder central, com autônoma competência técnica para 
regulamentar e controlar a prestação dos serviços públicos pelos 
privados”.
180
 
É importante salientar que a descentralização administrativa não importa 
também a descentralização governamental. Os Poderes Políticos continuam 
centralizados e continuam a incorporar o sistema político, a organização política do 
                                                                                                                                        
questa scelta, legata com’è ala situazione di fato e alle circonze di fato, non può essere operata a 
livello legislativo.  
179
 “Nessa linha, a descentralização administrativa significa a transferência de poderes de decisão em 
matérias específicas a entes dotados de personalidade jurídica própria. Tais entes realizam, em nome 
próprio, at ividades em que, a princípio, tem as mesmas características e os mesmos efeitos das 
atividades administrativas estatais. A descentralização administrativa implica, assim, a transferência 
de atividade decisória e não meramente administrativa” (MEDAUAR, Odete. Direito Administrativo 
Moderno, 5ª ed. São Paulo: Editora Revista dos Tribunais, 2001, p. 62). 
180
 Direito Constitucional, 9ª ed. São Paulo: Atlas, 2001, p. 276. 
70 
 
Estado. Neste sentido, a centralização governamental e a descentralização 
administrativa181 encerram a nova leitura da atuação do Estado: a organização 
governamental do Estado continua consubstanciada na Separação dos Poderes; 
porém, para fins de melhor atuar nas diversas áreas da economia de forma mais 
eficiente, garantindo o provimento ao cidadão dos serviços básicos de qualidade e 
cumprimento do interesse público, a administração se fragmenta e descentraliza.  
Reformula-se, pois, o entendimento da divisão dos poderes182. Se antes a 
função regulatória era exclusivamente atribuída ao Poder Legislativo (editar as leis), 
agora entende-se que a normatização não é função precípua de um ou outro poder 
do Estado, mas de todos eles. Isto porque a regulação conjuga vários tipos de 
poderes emanados do Estado, conforme anota Vital Moreira183: 
É por a regulação poder conjugar estes três tipos de poderes – um poder 
normativo, um poder executivo e um poder parajudicial – que a doutrina 
norte-americana refere as ‘comissões reguladoras independentes’ como um 
concentrado dos três poderes típicos do Estado (legislativo, executivo e 
judicial).  
É dizer, como diz Moraes, que: “a moderna Separação dos Poderes mantém 
a centralização governamental nos Poderes Políticos – Executivo e Legislativo -, que 
deverão fixar os preceitos básicos, as metas e as finalidades da Administração 
Pública, porém, exige maior descentralização administrativa, para consecução 
desses objetivos”184.  
Com este raciocínio, a atuação dos Poderes Políticos, principalmente o Poder 
Legislativo, passa a se aproximar do Direito Norte-Americano185: na elaboração e 
                                            
181
 “Nesse contexto, o Direito brasileiro incorporou, principalmente do direito norte americano, a ideia 
de descentralização administrativa na prestação dos serviços públicos e consequente gerenciamento 
e fiscalização pelas agências reguladoras. Assim, entendemos que as Agências Reguladoras 
poderão receber do Poder Legislativo, por meio de lei de iniciativa do Poder Executivo, uma 
delegação para exercer seu poder normativo de regulação, competindo ao Congresso Nacional a 
fixação das finalidades, dos objetivos básicos e da estrutura das agências, bem como fiscalização de 
suas atividades” (MORAES, Alexandre. Agências Reguladoras. P. 20). 
182
 Conforme defendido por Grau, todas as três funções (administrativa, normativa e jurisdicional) 
estão presentes nos ramos do Estado, os três Poderes (Executivo, Legislativo e Judiciário). A 
competência normativa, portanto, está no Estado e não se concentra em um ramo exclusivamente, 
podendo o Executivo exercer a função normativa. (O Direito posto e o Direito Pressuposto. p. 167-
190). 
183
 Auto-regulação profissional e Administração Pública. Coimbra: Almedina, 1997, pp.36-37. 
184
 Direito Constitucional, 9ª ed. São Paulo: Atlas, 2001, p. 19. 
185
 “Neste contexto, o Direito Brasileiro incorporou, principalmente do Direito norte-americano, a ideia 
de descentralização administrativa na prestação de serviços públicos e consequente gerenciamento e 
fiscalização pelas Agências Reguladoras” (MORAES, Alexandre de. Agências Reguladoras, p. 20). 
71 
 
edição das leis, passa a ditar standards, que são os parâmetros que servem de base 
para atuação das Agências Reguladoras.  
A função de regular, portanto, segundo este entendimento, passou a ter uma 
dimensão maior, não só de complementar o preceito descrito em lei, mas de realizar 
a atividade outrora reservada à lei: estabelecer normas de conduta aos agentes do 
mercado quando não houver lei que o faça. Tal função, portanto, passa a ser 
atribuída a todos os Poderes, não só ao Legislativo186, ou seja, ao Estado como um 
todo187 188. 
Isso não significa, todavia, que a atuação das agências é ilimitada. Pelo 
contrário. Os limites estão estabelecidos nas leis de criação e fixação de 
competências das agências reguladoras e em outras leis que se apliquem à matéria. 
É preciso, pois, que a lei estabeleça as políticas públicas que deseja implementar, 
bem como determine a criação da agência e suas competências. Ao contrário do 
que se poderia imaginar, portanto, o princípio da legalidade resta fortalecido por sua 
reformulação189, entendido como a sujeição da agência à lei que determinou não só 
sua criação e atuação como também os limites. 
Noutras palavras, continua havendo a necessidade de lei para realizar a 
transferência do poder regulador para as Agências Reguladoras. É imprescindível, 
                                            
186
 Da mesma forma com relação à sanção das condutas, que não é mais atribuição exclusiva do 
Poder Judiciário. 
187
 Este processo de explosão fica, à primeira vista, canalizado e controlado pelo Estado. É o Estado 
que aceita renunciar a certas prerrogativas de soberania em favor de organizações internacionais; é 
por sua iniciativa que certos poderes serão delegados a entidades autónomas; é sempre ele quem 
decide criar, em seu seio, as autoridades reguladoras independentes”. Tradução livre de: “Ce 
processus d’éclatement reste à première vue canalisé et contrôlé par l’État : c’est l’État qui accepte de 
renoncer à certaines prérogatives de souveraineté au profit d’organisations internationales ; c’est à 
son initiative que certaines attributions vont se trouver déléguées à des entités autonomes ; c’est 
toujours lui qui décide de créer en son sein des autorités de régulation indépendantes” 
(CHEVALLIER, Jacques. La régulation juridique en question, Droit et société 3/ 2001 (n°49), p. 827-
846. Disponível em www.cairn.info/revue-droit-et-societe-2001-3-page-827.htm). 
188
 Em sentido diametralmente oposto, Di Pietro: “o que as agências não podem fazer, porque falta o 
indispensável fundamento constitucional, é baixar regras de conduta, unilateralmente, inovando na 
ordem jurídica, afetando direitos individuais, substituindo-se ao legislador. Esse óbice constituiu um 
mínimo indispensável para preservar o princípio da legalidade e o princípio da segurança jurídica. 
Principalmente, não podem as agências baixar normas que afetem os direitos individuais, impondo 
deveres, obrigações, penalidades, ou mesmo outorgando benefícios, sem previsão em lei. Trata-se 
de matéria de reserva de lei, consoante decorre do artigo 5º, inciso II, da Constituição. Não se pode 
deixar de lembrar que a proteção dos direitos individuais frente ao Estado constitui a própria razão de 
ser da construção do princípio da legalidade, sem o qual não existe o Estado de Direito” (DI PIETRO, 
Maria Sylvia Zanella (Coord.). Direito Regulatório. Temas Polêmicos. Belo Horizonte: Fórum, 2003, 
pp. 58 e 59). 
189
 Do mesmo modo que o conceito de regulação evoluiu ao longo dos tempos para se adaptar ao 
novo contexto histórico, pode-se dizer que o princípio da legalidade também se reformulou. Para mais 
informações, ver DI PIETRO, Maria Sylvia Zanella (Coord.). Direito Regulatório. Temas Polêmicos. 
Belo Horizonte: Fórum, 2003, p. 38 a 50. 
72 
 
outrossim, que a transferência especifique o âmbito de competência das Agências, 
que só poderão atuar dentro das normas definidoras de suas funções. O que ocorre 
é que a lei fixa parâmetros e determina, assim, o âmbito e os limites da atuação da 
Agência, que passa a ter, portanto, poder para regular e fiscalizar atividades 
econômicas determinadas, nos limites, da forma e com os objetivos determinados 
pela lei190.  
Neste contexto, emerge ponto crucial de discussão da questão: a inovação 
por parte das Agências. Com o novo entendimento acerca da função do legislador e, 
principalmente, sobre o novo conteúdo dos dispositivos legais, que serão recheados 
de “parâmetros básicos, na forma de conceitos genéricos”191, ou seja, de preceitos 
mais fluidos e abertos, é preciso avaliar detidamente o que se entenderia por inovar. 
De antemão, o que se entendia por inovação sob o paradigma anterior, de atribuição 
exclusiva da função normativa ao Poder Legislativo, deverá sofrer evolução correlata 
àquela verificada para os demais conceitos.  
Segundo definição do dicionário192: inovar é “(lat innovare) vtd 1 Fazer 
inovações, introduzir novidades em (leis, costumes, artes etc.). 2 Produzir algo novo, 
encontrar novo processo, renovar: Inovar a execução de um trabalho. 3 Introduzir 
(palavras) pela primeira vez em uma língua”. 
A inovação legislativa, portanto, seria o ato de introduzir novidade na ordem 
jurídica. A novidade, por sua vez, é definida pelo vernáculo como aquilo que se vê 
pela primeira vez193.  
Partindo para uma interpretação literal da proibição de inovação legislativa 
pelas Agências Reguladoras, portanto, seria defeso a elas estabelecer novos 
conceitos ou qualquer novidade: tudo aquilo a ser visto, pela primeira vez, na ordem 
jurídica, deveria advir de lei. Para os que entendem que a função regulatória é 
exclusiva do Poder Legislativo e que ao Poder Executivo cumpre somente editar 
                                            
190
 Aqui, entendemos pertinente a citação de MORAES acerca da colocação de Diogo de Figueiredo 
Moreira Neto: “É claro que as agências não possuem um cheque em branco para agir como bem 
entendem, divorciadas do principio da legalidade, eis que vinculadas a este princípio por submissão 
aos comandos legais voltados para a administração pública direta e indireta” (MORAES, Alexandre 
de. Agências Reguladoras, p. 22). 
191
 Ainda MORAES, Alexandre de. Agências Reguladoras, p. 21. 
192
 Disponível em http://michaelis.uol.com.br/moderno/portugues/definicao/inovar%20_984092.html, 
acesso em 20/03/2014. 
193
 Disponível em http://michaelis.uol.com.br/moderno/portugues/index.php?lingua=portugues-
portugues&palavra=novidade, acesso em 20/03/2014. 
73 
 
regulamentos no sentido de executar os preceitos legais, parece que a introdução de 
novidades na ordem jurídica é rechaçada. 
Porém, essa interpretação pode acabar por implodir todo o sistema de 
eficiência construído mediante interação entre a centralização governamental e 
descentralização administrativa. Isto porque, em face da complexidade das relações 
desenvolvidas no âmbito das atividades econômicas, uma das características que 
confere efetividade ao sistema é a autonomia das Agências, que advém da 
construção de que a lei confere os parâmetros e os conceitos genéricos; à 
Administração caberá o estabelecimento das regras específicas, que não podem 
contradizer os parâmetros legais. 
Assim, se dentro dos limites ditados pela lei e de acordo com os parâmetros e 
conceitos por ela estabelecidos, reconhece-se a possibilidade de estabelecimento 
de regras inovadoras pelas Agências194. Esta é a base do tema central deste 
trabalho, na medida em que serão analisados os limites de atuação da CVM na 
regulação dos fundos de investimento em razão da sua condição de agência 
reguladora e, portanto, integrante da Administração Pública (do Poder Executivo). 
Por fim, a autorregulação consiste na atuação dos próprios agentes do 
mercado como órgãos reguladores195, uma vez que a definição das regras e 
sanções, bem como a fiscalização de seu cumprimento, são realizadas por 
entidades ligadas aos próprios destinatários das normas. Cabe salientar que há 
                                            
194
 “Igualmente, as agências reguladoras não poderão, no exercício de seu poder normativo, inovar 
primariamente na ordem jurídica – ou seja, regulamentar matéria para a qual inexista um prévio 
conceito genérico em sua lei instituidora (standards) –; tampouco poderão criar ou aplicar sanções 
não previstas em lei” (MORAES, Alexandre de. Agências Reguladoras, p. 22). 
195
 O conceito de autorregulação é amplo (conforme nota nº 30) sendo certo que, aqui, buscamos 
trazê-lo à realidade do mercado de capitais com a simplificação demandada pelos limites do presente 
trabalho. Cabe salientar, todavia, que recentes estudos sobre autorregulação rejeitam a tese de 
identidade entre regulador e regulado como caracterizadora da relação, haja vista o desenvolvimento 
do mercado e seus objetivos: “O fato é que, com a desmutualização, as bolsas se distanciaram do 
conceito estrutural de associação profissional de corretores. É nesse aspecto que se evidencia que a 
autorregulação é do mercado e não mais de uma determinada classe de profissionais. Tanto que em 
alguns países há a desintermediação, no sentido de prescindir da atividade do intermediário nas 
negociações bursáteis. O objetivo da autorregulação, muito mais do que simplesmente aprimorar as 
práticas de intermediação, é preservar a integridade do mercado de forma que sejam mantidas as 
condições necessárias para a justa formação do preço dos ativos nele negociados. Com o 
aprimoramento dos mecanismos de governança corporativa para coordenação e tratamento de 
conflitos de interesse, a institucionalização da autorregulação tem se distanciado, cada vez mais, da 
identidade entre regulador e regulado, que outrora permeava o conceito de autorregulação” 
(CALABRÓ, Luiz Felipe Amaral. Teoria palco-platéia: a interação entre regulação e autorregulação do 
mercado de bolsa. 2010. Tese (Doutorado em Direito Comercial) - Faculdade de Direito, Universidade 
de São Paulo, São Paulo, 2010, p. 79. Disponível em: 
http://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/2/2132/tde-25082011-111452/. Acesso em 20/03/2014). 
74 
 
situações em que tal adesão é voluntária; em outros, é imperativa196. Merece 
destaque a Instrução CVM nº 461/2007, que normatiza a autorregulação dos 
mercados organizados de valores mobiliários.  
As limitações e problemas da autorregulação estão intrinsecamente 
relacionados às suas virtudes e tem, como pano de fundo, o exercício da função 
regulatória pelos próprios destinatários das normas. Se, por um lado, a forma de sua 
elaboração pelos próprios agentes do mercado propicia alto grau de tecnicidade e 
amplitude adequada aos destinatários, a imposição de sanções é improvável, tendo 
em vista a inexistência do poder estatal coercitivo.  
Em verdade, as três espécies aqui descritas estão contidas no conceito de 
‘regulação’ e convivem no Ordenamento Jurídico Brasileiro. Entende-se que todas 
são necessárias e desempenham papéis importantes na sua esfera de abrangência. 
É como se, nas palavras de Di Pietro, houvesse diversas fontes de regulação, cuja 
hierarquia é determinada pela Constituição:  
Embora se reconheça a pluralidade de fontes (estatal, infra-estatal e supra 
estatal), a hierarquia das mesmas deve ser observada em consonância com o 
ordenamento constitucional de cada país, podendo-se afirmar que, no topo, o direito 
estatal sobre o infra e o supra estatal; e internamente, prevalece a lei sobre os atos 
normativos da Administração Pública197  
3.3 A Regulação do Mercado de Capitais Brasileiro 
3.3.1 Visão Geral do Sistema Financeiro Nacional 
A análise da regulação no mercado de capitais brasileiro requer, em primeiro 
lugar, o exame do disposto no texto constitucional.  
É que se verificou, após a Segunda Guerra Mundial, com o fortalecimento do 
Estado do Bem Estar, cujo papel era fortemente calcado no provimento das 
                                            
196
 Em alguns casos, a aderência se faz imperativa para a entrada ou sobrevivência em determinado 
mercado. É o caso da Instrução CVM 461, que impõe normas aos agentes que desejarem se tornar 
autorreguladores do mercado de capitais. Esta é a denominada autorregulação de base legal ou 
pública. Segundo Vital MOREIRA, “existem várias modalidades de auto-regulação, consoante a sua 
natureza mais ou menos provada e voluntária ou oficial e legalmente imposta. Trata-se de uma 
questão de grau, podendo haver formas híbridas ou intermediárias, entre um formato totalmente livre 
e voluntário e um formato totalmente imposto pelo e configurado pelo Estado” (“Auto Regulação 
Profissional e Administração Pública. Coimbra, Almedina, 1997, p. 78). 
197
 Direito Regulatório: temas polêmicos, p. 49. 
75 
 
necessidades dos cidadãos, a assunção, pela Constituição, do papel mais 
destacado na ordem jurídica, denominado pela doutrina como fenômeno de 
constitucionalização do Direito. Desde este momento, as Constituições evoluíram no 
sentido de procurar representar os interesses da pluralidade dos cidadãos, inclusive 
considerando as minorias e as diferenças de classe, no que a doutrina especializada 
denomina Estado Pluriclasse198. Este, caracterizado pela abertura à participação das 
diversas classes socias nos assuntos do Estado, gera também alteração da 
expressão interesse público199, antes uno; agora é composto pelos interesses das 
várias classes que integram o Estado200 201.  
Neste mesmo contexto, há o enfraquecimento da lei em sentido estrito, com a 
Constituição exercendo o papel de harmonizar o Ordenamento Jurídico202, passando 
a ser o arcabouço dos princípios jurídicos, o que acarreta sua positivação. O texto 
constitucional traz princípios abertos, que tem a função de guiar não apenas o 
conteúdo das leis, mas a sua interpretação. Passam a conviver, no texto 
                                            
198
 “Foi, portanto, como resposta e adaptação à sociedade pluralista, em termos de interesse, e 
poliárquica, em termos de poder, que se desenvolveu o Estado Pluriclasse, sucedendo ao estado 
Monoclasse, em que o Poder Público era exercido em representação e em benefício dos interesses 
de uma fração hegemônica da sociedade. A formação do Estado Pluriclasse, na visão de MASSIMO 
SEVERO GIANNINI, se deu porque os próprios Parlamentos passaram a refletir o pluralismo dos 
interesses da sociedade, deixando, pouco a pouco, de ser representação de uma ou duas classe 
para sê-lo de todas as categorias de interesses em intercurso na sociedade”. NETO, Diogo de 
Figueiredo Moreira. Administração Pública no Estado Contemporâneo – Eficiência e Controle. Pp. 23 
e 24, 
Disponível em http://www2.senado.leg.br/bdsf/bitstream/handle/id/176099/000475964.pdf?sequence=
3), acesso em 27/08/2014. 
199
 Segundo CASSESE (Fortuna e decadenza della nozione di Stato. In: SCRITTI in Onore di 
Massimo Severo Giannini, v. I, p. 100-101) os vários interesses públicos das várias classes do Estado 
Pluriclasse geram a necessidade de alteração da forma de atuação do Estado: Chi voglia rendersi 
conto dell’assetto attuale dei poteri pubblici, deve partire da quel tornante fondamentale che è 
l’allargamento della base elletorale. Esso ha dato luogo agli “Stati pluriclasse”, nei quali tutte le classi 
sociali trovano rappresentenza in Parlamento. A questo punto, si produce un cambiamento 
fondamentale. [...] Ora, con l’allargamento del suffragio, tutti gli interessi sono suscetibili di diventare 
interessi pubblici. [...] E poiché molti di questi interessi sono in conflitto tra di loro, il conflitto si 
riproduce nei poteri pubblici. I conflitti sociali  
200
 “Ocorre, assim, uma nova e rica forma de limitação do exercício indiscriminado da coação pelo 
Estado. O que, no distante passado, se superou pela religião; no Estado Liberal, pela legalidade; no 
Estado Democrático, pela legitimidade, agora, no Estado Pluriclasse Democrático e de Direito, se 
alcança em acréscimo pela participação e pelo consenso”. (NETO, Diogo de Figueiredo Moreira. 
Administração Pública Consensual. Carta Mensal, vol. 42, nº.500. Rio de Janeiro: CNC, 1996. p. 67). 
201
 NETO, Diogo de Figueiredo Moreira. Uma Avaliação das Tendências Contemporâneas do Direito 
Administrativo. Rio de Janeiro: Renovar, 2003, p. 226. 
202
 “A assunção deste papel fundamental pela Constituição – que passa agora a ser o centro do 
direito – é corroborada pelo enfraquecimento da lei no Estado pluriclasse, que conhece o fenômeno 
da inflação legislativa, com o legislador operando em escala industrial, o que acarreta a denominada 
crise das leis. Com isso, o único fator capaz de evitar a anarquia jurídica e permitir a harmonização e 
sistematização normativa é a Constituição, ponto de referência e unidade do sistema jurídico”. 
(ANDRADE, Erico. O mandado de segurança: a busca da verdadeira especialidade (proposta de 
releitura à luz da instrumentalidade do processo). Rio de Janeiro, Lumen Juris, 2010, p. 223). 
76 
 
constitucional, princípios variados, representativos das demandas das diversas 
classes do Estado, de maior e menor envergadura203; o resultado é que a disciplina 
do Direito Administrativo passou a emanar da Constituição204. A doutrina chega a 
mencionar, inclusive, a confusão deste com o Direito Constitucional205. 
Cabe avaliar, então, os ditames constitucionais a respeito da ordem 
econômica. 
O ambiente livre para a atuação dos empreendedores é garantida pelo 
princípio constitucional da livre iniciativa, consubstanciado pelos artigos 170 e 173 
da Constituição Federal206, segundo o qual o exercício de atividade econômica deve 
ser assegurado a todos, mas o Estado somente deve atuar diretamente em casos de 
segurança nacional e interesse coletivo.  
Lado outro, conforme disposto no artigo 174, o Estado é agente normativo e 
regulador da atividade econômica, responsável por definir as regras do jogo:  
Art. 174. Como agente normativo e regulador da atividade econômica, o 
Estado exercerá, na forma da lei, as funções de fiscalização, incentivo e 
planejamento, sendo este determinante para o setor público e indicativo 
para o setor privado. 
É dizer: segundo as regras constitucionais, o Estado não exerce diretamente 
a atividade econômica, mas deve regulá-la de forma a garantir a preponderância dos 
                                            
203
 “Em todo e qualquer documento constitucional, como em toda e qualquer lei, podem distinguir-se 
preceitos de importância fundamental e preceitos menos importantes” (BACHOF, Normas 
Constitucionais inconstitucionais? p. 34). 
204
 Citado por Caio Tácito, BARTHÉLEMY leciona que “É no direito constitucional que estão os títulos 
dos capítulos de direito administrativo; um é prefácio do outro” (TÁCITO, Caio. Temas de Direito 
Público, 3º Volume. Rio de Janeiro: Renovar, 2002, p. 8). 
205
 “O amplo acolhimento dos princípios na Constituição, como não poderia deixar de ser, importa na 
constitucionalização de leque de princípios que regem a atividade estatal, administrativa. A partir de 
então, toda a disciplina da Administração deve ser extraída, antes de tudo, da própria Constituição. 
Avizinham-se direito constitucional e administrativo e se expandem em direção à Constituição e com 
esta se misturam, de modo, inclusive, a tornar difícil a distinção entre os dois campos”. (ANDRADE, 
Erico. O mandado de segurança: a busca da verdadeira especialidade (proposta de releitura à luz da 
instrumentalidade do processo). Rio de Janeiro, Lumen Juris, 2010, p. 229). 
206
 “Art. 170. A ordem econômica, fundada na valorização do trabalho humano e na livre iniciativa, 
tem por fim assegurar a todos existência digna, conforme os ditames da justiça social, observados os 
seguintes princípios: I - soberania nacional; II - propriedade privada; III - função social da propriedade; 
IV - livre concorrência; V - defesa do consumidor; VI - defesa do meio ambiente, inclusive mediante 
tratamento diferenciado conforme o impacto ambiental dos produtos e serviços e de seus processos 
de elaboração e prestação; VII - redução das desigualdades regionais e sociais; VIII - busca do pleno 
emprego; IX - tratamento favorecido para as empresas de pequeno porte constituídas sob as leis 
brasileiras e que tenham sua sede e administração no País.  
Parágrafo único. É assegurado a todos o livre exercício de qualquer atividade econômica, 
independentemente de autorização de órgãos públicos, salvo nos casos previstos em lei”. 
“Art. 173. Ressalvados os casos previstos nesta Constituição, a exploração direta de atividade 
econômica pelo Estado só será permitida quando necessária aos imperativos da segurança nacional 
ou a relevante interesse coletivo, conforme definidos em lei”. 
77 
 
interesses coletivos. Com efeito, a liberdade de iniciativa é limitada, na medida em 
que sua realização se dá em nome do interesse público e social, ou seja, com 
finalidade de realização do bem comum: 
Todas as atividades, inclusive aquelas até então desenvolvidas pelo Estado, 
são assumidas pelos particulares, mas assejuntadas a controle intenso e 
contínuo, com a finalidade de conduzir os particulares a atingir resultados 
necessários ao bem comum
207
. 
É de se lembrar que os valores elencados no artigo 170 da Constituição 
Federal, dentre outros princípios estampados no texto constitucional, representam a 
finalidade da atuação do Estado como órgão regulador, ou seja, os objetivos208 que 
legitimam a intervenção do Estado nas atividades econômicas. 
Segundo Mosquera, os princípios jurídicos do Direito do Mercado Financeiro e 
de Capitais209 advém do disposto no artigo 192 da Constituição Federal210, em 
conjunto com as leis complementares e comandos normativos atinentes à matéria, e 
são cinco: princípio da proteção da mobilização da poupança nacional, principio da 
proteção da economia popular, princípio da proteção da estabilidade da entidade 
financeira, princípio da proteção do sigilo bancário e princípio da proteção da 
transparência das informações.  
O mercado de capitais brasileiro é, assim, regulado por um sistema normativo 
que tem origem nos preceitos constitucionais acima citados, mormente o artigo 
192211, que determina a regulação de seu funcionamento por meio de lei 
                                            
207
 JUSTEN FILHO, MARÇAL. O Direito das Agências Reguladoras Independentes, São Paulo: 
Dialética, 2002, p. 28. 
208
 “Esse sistema, de acordo com a Carta Magna, deve necessariamente preencher um objetivo, ‘de 
forma a promover o desenvolvimento equilibrado do país e servir aos interesses da coletividade’. Sob 
esse aspecto, poderá ser inquinada de inconstitucional qualquer eventual norma da futura lei 
complementar reguladora do artigo 192 que deixar se apresentar-se harmônica com tal finalidade”.  
(VERÇOSA, Haroldo Malheiros Duclerc. Bancos Centrais no Direito Comparado. O Sistema 
Financeiro Nacional e o Banco Central do Brasil. São Paulo: Malheiros, 2005, p. 141). 
209
 “Portanto, identificadas as noções básicas do mercado financeiro e de capitais, podemos definir o 
direito do mercado financeiro e de capitais como o conjunto de prescrições jurídicas que disciplinam 
as operações intersubjetivas realizadas nestes mercados. O Direito houve por bem regrar as 
condutas humanas que se realizam no mercado de crédito e no mercado de valores mobiliários, com 
o fim específico de  viabilizar a realidade econômica que se revela em tais atividades, qual seja, a 
mobilização da poupança. (MOSQUERA, Roberto Quiroga. Os Princípios informadores do Mercado 
Financeiro e de Capitais. In Aspectos Atuais do Direito do Mercado Financeiro e de Capitais, p. 261). 
210
 Art. 192. O sistema financeiro nacional, estruturado de forma a promover o desenvolvimento 
equilibrado do País e a servir aos interesses da coletividade, em todas as partes que o compõem, 
abrangendo as cooperativas de crédito, será regulado por leis complementares que disporão, 
inclusive, sobre a participação do capital estrangeiro nas instituições que o integram. 
211
 Apesar dos entendimentos dissonantes, parece sólida a posição de Mosquera de que o artigo 192 
disciplina de fato o Sistema Financeiro Nacional, determinando sua regulação por leis 
78 
 
complementar. É de se ressaltar que a Lei nº 4.595/1974, anterior à promulgação da 
Constituição foi, segundo entendimento do Supremo Tribunal Federal212, 
recepcionada como lei complementar. Com relação à Lei nº 4.378/1976 e à Lei nº 
6.385/1976, a doutrina entende que também foram recepcionadas com status de lei 
complementar213. 
Além dos princípios e normas constitucionais, bem como das leis acima 
citadas, o regime jurídico do mercado de valores mobiliários é grandemente 
composto de regras de caráter infralegal, decorrentes da regulação administrativa, 
que regem o mercado de capitais, quais sejam: as resoluções do Conselho 
Monetário Nacional, as Circulares e as Carta-Circulares do Banco Central do Brasil, 
bem como as Deliberações, as Instruções, os Pareceres de Orientação, os demais 
Pareces, as Notas Explicativas e os Atos Declaratórios da Comissão de Valores 
Mobiliários214.    
Estas normas de regulação do mercado financeiro e de capitais emanam do 
órgão normativo, que é o Conselho Monetário Nacional215, das entidades 
supervisoras, que são o Banco Central do Brasil e a Comissão de Valores 
Mobiliários e dos operadores, que são as instituições financeiras, os bancos de 
câmbio, as bolsas de mercadorias e futuros, as bolsas de valores e outros 
intermediários financeiros e administradores de recursos de terceiros216.   
                                                                                                                                        
complementares.  
212
 STF, Primeira Turma. MS nº 21729, Rel. Ministro Marco Aurélio. DJU n. 190, de 19.10.2001. 
213
 “Neste particular, é entendimento pacífico que as leis promulgadas ao tempo do sistema 
constitucional anterior à Carta Republicana de 1988, que disciplinaram o “Sistema Financeiro 
Nacional”, devem ser consideradas, pelo novo sistema constitucional, como Leis Complementares em 
seu sentido material. Assim, as normas que porventura tratem dos assuntos delineados no artigo 192 
da Constituição Federal devem ser consideradas Leis Complementares, pelo princípio da recepção: o 
novo sistema constitucional as recepcionou como se leis complementares fossem, uma vez que o 
conteúdo normativo dessas regras trata de matéria de lei complementar (MOSQUERA, Roberto 
Mosquera. Tributação no Mercado Financeiro e de Capitais; São Paulo: Dialética, 1999, p. 31).  
214
 Interessa-nos particularmente, para fins deste trabalho, os atos emanados da Comissão de 
Valores Mobiliários. Em princípio, as deliberações objetivam compilar os atos do Colegiado da CVM; 
as Instruções objetivam regulamentar as matérias previstas nas leis complementares atinentes à 
matéria; os Pareceres de Orientação visam a orientar e veicular opiniões da CVM acerca de 
determinadas matérias sobre a interpretação das normas, os Pareceres são as respostas às 
perguntas formuladas diretamente pelos agentes de mercado à CVM; as Notas Explicativas objetivam 
dar publicidade às demandas da CVM em face do Conselho Monetário Nacional e às razões que 
justificam a edição de instruções e os Atos Declaratórios, como advém da denominação, objetivam 
declarar a existência de direitos.   
215
 Vinculado ao Ministério da Fazenda, é composto pelo ministro da Fazenda, que o preside, pelo 
ministro do Planejamento e pelo presidente do Banco Central do Brasil. 
216
 http://www.bcb.gov.br/?SFNCOMP, acesso em 20/02/2014. Cabe salientar que há outros órgãos 
normativos, entidades supervisoras e operadores nos mercados de seguros, capitalização e 
previdência aberta que são, respectivamente: o Conselho Nacional de Seguros Privados, a 
Superintendência de Seguros Privados – SUSEP e como operadores os resseguradores, as 
79 
 
Como órgão normativo do Sistema Financeiro Nacional, cabe ao Conselho 
Monetário Nacional deliberar e normatizar acerca da política cambial, das operações 
de crédito, da taxa de juros e dos depósitos compulsórios, além de fiscalizar o 
funcionamento das entidades cujas atividades estejam sujeitas à Lei nº 4.595/1964, 
impondo limites à sua alavancagem e aplicando penalidades para o descumprimento 
das normas217. 
Como entidades supervisoras, temos o Banco Central do Brasil e a Comissão 
de Valores Mobiliários. As diferenças entre as funções de cada uma das entidades 
supervisoras são apontadas por Yazbek: 
Se o CMN é entidade deliberativa e normativa por definição, cabe ao BCB e 
à CVM realizar, sobretudo, os atos de execução das regras e políticas por 
ele definidas, dentro de suas respectivas esferas de competência. Grosso 
modo, pode-se afirmar que o BCB é competente para a regulação das 
atividades bancárias e creditícias, quanto a CVM incumbe-se da regulação 
o mercado de valores mobiliários (conforme aquela clássica e hoje em parte 
superada divisão entre mercado bancário e mercado de capitais)218. 
Em razão do objeto deste trabalho ser o papel da Comissão de Valores 
Mobiliários e não o do Banco Central do Brasil, será feita uma análise detalhada 
apenas da primeira219.  
3.3.2 A Comissão de Valores Mobiliários  
No texto original do artigo 5º da Lei nº 6.385/1976, a Comissão de Valores 
Mobiliários foi instituída como autarquia federal vinculada ao Ministério da Fazenda 
para a regulação do mercado de valores mobiliários. Posteriormente, com a 
                                                                                                                                        
sociedades seguradoras, as sociedades de capitalização e as entidades abertas de previdência 
complementar. Por fim, regulam o mercado de previdência complementar o Conselho Nacional de 
Previdência Complementar, a Superintendência Nacional de Previdência Complementar – PREVIC e 
os fundos de pensão. 
217
 Estas são apenas algumas das competências do Conselho Monetário Nacional, que estão 
detalhadamente descritas no art. 4º da Lei nº 4.595/1964 e no art. 3º da Lei nº 6.385/76. 
218
 YAZBEK, Otávio. Regulação do Mercado Financeiro e de Capitais. São Paulo, Campus Jurídico, 
2010, p. 200. 
219
 Todavia, não se deixar de anotar que, no regime da Lei nº 4.785/1965, era o Banco Central do 
Brasil quem detinha a competência para exercer as funções de órgão regulador do mercado de 
capitais. Portanto, até edição a Lei nº 6.385/1976, o Banco Central do Brasil era o órgão supervisor. 
Após a edição desta, houve a distribuição da competência regulatória do mercado entre o Banco 
Central do Brasil (mercado financeiro e creditício) e a Comissão de Valores Mobiliários (mercado de 
capitais). 
80 
 
alteração realizada ao referido artigo pela Lei nº 10.411/2002, a comissão foi 
elevada à entidade autárquica em regime especial220. 
A Comissão de Valores Mobiliários é, pois, enquanto autarquia, ente 
descentralizado da Administração Pública. Mais do que isso, ela se enquadra no 
conceito de Agência Reguladora, na medida em que detém autonomia para o 
exercício das funções regulatórias, exercidas por um Colegiado cujos membros são 
nomeados pela Presidência da República para mandato determinado221.   
Por ser ente da Administração Pública, a Comissão de Valores Mobiliários 
tem sua atuação delimitada pela Lei nº 6.385/1976222, que lhe outorgou competência 
para a regulação das atividades referidas no artigo 1º da Lei nº 6.385/1976223. Nas 
palavras de Alvarenga: 
Nos termos do artigo 8º, I, compete à CVM ‘regulamentar, com observância 
da política definida pelo Conselho Monetário Nacional as matérias 
expressamente previstas nesta lei e na lei de sociedades por ações’. Trata-
se, portanto, de poder regulamentar restrito e específico, que não pode 
ultrapassar os requisitos legais, sob pena de configurar-se vício de 
incompetência.224  
                                            
220
 “O direito brasileiro adotou o modelo norte americano de controle estatal do mercado de capitais, 
de acordo com o qual toda a atividade de distribuição ao público e posterior negociação de valores 
mobiliários é submetida à fiscalização de um órgão estatal dotado de autonomia, ao qual é conferido 
poder regulamentar e disciplinar. A Comissão de Valores Mobiliários, inspirada na “Securities and 
Exchance Comission” (SEC) norte-americana faz, entre nós, este papel, como autarquia federal e 
assumindo a qualidade de agência reguladora e, nesse sentido, o artigo 5º da Lei 6.385, de 7 de 
dezembro de 1976, na atual redação, conferida pela Lei 10.411/02, dispõe: "Art. 5
o
  É instituída a 
Comissão de Valores Mobiliários, entidade autárquica em regime especial, vinculada ao Ministério da 
Fazenda, com personalidade jurídica e patrimônio próprios, dotada de autoridade administrativa 
independente, ausência de subordinação hierárquica, mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes, 
e autonomia financeira e orçamentária" (Marcelo Fortes p. 21);   
221
 Lei nº 6.385/1976: Art. 6°. A Comissão de Valores Mobiliários será administrada por um Presidente 
e quatro Diretores, nomeados pelo Presidente da República, depois de aprovados pelo Senado 
Federal, dentre pessoas de ilibada reputação e reconhecida competência em matéria de mercado de 
capitais. 
222
 Há também as competências determinadas pela Lei nº 6.404/1976, mas esta também está 
vinculada à competência outorgada pela Lei nº 6.785/1976, conforme artigo 8º. 
223
 Art. 1°. Serão disciplinadas e fiscalizadas de acordo com esta Lei as seguintes atividades:   
I - a emissão e distribuição de valores mobiliários no mercado; II - a negociação e intermediação no 
mercado de valores mobiliários; III - a negociação e intermediação no mercado de derivativos; IV - a 
organização, o funcionamento e as operações das Bolsas de Valores; V - a organização, o 
funcionamento e as operações das Bolsas de Mercadorias e Futuros; VI - a administração de 
carteiras e a custódia de valores mobiliários; VII - a auditoria das companhias abertas; VII - os 
serviços de consultor e analista de valores mobiliários.  
224
 Adequação das funções legais da Comissão de Valores Mobiliários à realidade brasileira. Revista 
de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. V. 105, p. 149. 
81 
 
Com efeito, a polêmica acerca das funções exercidas pela Comissão de 
Valores Mobiliários, mormente no que se refere à sua função normativa, está longe 
de acabar.  
Tradicionalmente, antes da promulgação da Constituição de 1988, o a função 
regulatória da CVM advinha da delegação de poderes pura e simples, ou seja, da 
outorga de competências da função legislativa pelo Poder Legislativo ao Poder 
Executivo225. A lei, portanto, separava uma parcela de seu poder normativo e a 
entregava à CVM, cuja atuação estava adstrita aos limites impostos pela lei que lhe 
outorgou a competência. Assim, teoricamente, a CVM só atuava, do ponto de vista 
normativo (ou seja, só exercia a função de regular) dentro do que lhe havia sido 
autorizado, elaborando normas para tornar claros os preceitos que a lei determinava 
(regulamentação).  
Conforme já tratado, com o tempo, porém, alterou-se o papel do Estado na 
regulação da atividade econômica e, sem perder de vista o princípio da legalidade, 
reconheceu-se competência às Agências Reguladoras para realizar a regulação dos 
institutos que a lei determinar. A Lei nº 6.385/1976 encarregou a CVM de regular o 
mercado de capitais, ou seja, lhe atribuiu competência para ditar as normas 
necessárias à sua proteção e regular os institutos que o compõe, inclusive os fundos 
de investimento.  
3.3.3 O Conceito de Valor Mobiliário 
Como a questão é controversa na doutrina, não se pretende encerrar um 
conceito de valores mobiliários, mas expor as bases da discussão, haja vista que tal 
conceituação também se tornará relevante para a análise da competência da 
Comissão de Valores Mobiliários no que se refere aos fundos de investimento.  
                                            
225
 “De ressaltar que até a promulgação da Constituição de 1988, o poder normativo da CVM tinha, 
em construção doutrinária de delegação de poderes para o Executivo, seu fundamento. A mudança 
constitucional, que restringe essa delegação, pode causar problemas uma vez que muitas instruções 
normativas tem conteúdo de lei. Contudo, a velocidade com que as operações são esquematizadas 
(engenharia financeira é a denominação usual) requer que a CVM tenha poderes para organizar e 
disciplinar o mercado” (SZTAJN, Raquel. Conceito de liquidez na disciplina do mercado de valores 
imobiliários. Revista de direito mercantil, industrial, econômico e financeiro, São Paulo, n. 126, nova 
série, 2002, p. 141). 
82 
 
A Lei nº 4.728/65, apesar de utilizar a expressão títulos e valores mobiliários 
em alguns artigos226, não cuidou da conceituação, que era controversa inclusive no 
Direito Comparado227. 
Diante disso, acaloradas discussões surgiram no seio da doutrina e, por 
influência do Direito alienígena, predominantemente europeu228, os valores 
mobiliários tiveram, inicialmente, seu conceito ligado a títulos emitidos por 
sociedades anônimas para captação de recursos no mercado, tendo a Lei nº 
6.385/1976 estabelecido um rol do que seriam os valores mobiliários sujeitos ao 
regime da lei: 
Art. 2º. São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei:  
I - as ações, partes beneficiárias e debêntures, os cupões desses títulos e 
os bônus de subscrição;  
II - os certificados de depósito de valores mobiliários;  
III - outros títulos criados ou emitidos pelas sociedades anônimas, a critério 
do Conselho Monetário Nacional. 
Na sistemática desta lei, cabia ao Conselho Monetário Nacional competência 
para ampliar o conceito de valor mobiliário, incluindo outros títulos com base no 
inciso III229. 
                                            
226
 Exemplo: Art. 2º. O Conselho Monetário Nacional e o Banco Central exercerão as suas atribuições 
legais relativas aos mercados financeiro e de capitais com a finalidade de: I - facilitar o acesso do 
público a informações sôbre os títulos ou valôres mobiliários distribuídos no mercado e sôbre as 
sociedade que os emitirem; II - proteger os investidores contra emissões ilegais ou fraudulentas de 
títulos ou valôres mobiliários;  III - evitar modalidades de fraude e manipulação destinadas a criar 
condições artificiais da demanda, oferta ou preço de títulos ou valôres mobiliários distribuídos no 
mercado; IV - assegurar a observância de práticas comerciais equitativas por todos aquêles que 
exerçam, profissionalmente, funções de intermediação na distribuição ou negociação de títulos ou 
valôres mobiliários;  V - disciplinar a utilização do crédito no mercado de títulos ou valôres mobiliários;  
VI - regular o exercício da atividade corretora de títulos mobiliários e de câmbio.  
227
 “A categoria aparece desenhada com nitidez, aliás, apenas no direito francês e no norte-
americano. Naquele, em contraposição aos “effets de commerce”; neste, sob o termo genérico 
“securities”, como títulos diversos dos ‘negotiable instruments’. Nos demais direitos ocidentais, como 
o alemão e o italiano, por exemplo, as ações das companhias e outros títulos por elas emitidos são 
considerados como subespécies de títulos de crédito ou papéis valores, e não uma categoria jurídica 
à parte” (COMPARATO, Fábio Konder. Novos Ensaios e Pareceres de Direito Empresarial. Rio de 
Janeiro: Forense, 1981, p. 17). 
228
 “Já no direito europeu é possível afirmar que, de maneira geral, pode-se encontrar um conceito 
elaborado de valores mobiliários, não obstante a denominação e a abrangência desta expressão 
variarem conforme o país. Na Europa, a acepção do termo valores mobiliários é, no geral, bem mais 
limitada do que nos Estados Unidos, sendo a ideia normalmente associada a títulos emitidos por 
sociedade anônima. Assim, cabe observar que, não obstante a principal influência no modelo 
regulamentar do mercado de capitais tenha vindo da legislação federal de títulos norte-americana, a 
influência do direito europeu é marcante no que diz respeito à limitação da amplitude do conceito de 
valores mobiliários, tal como definido pela Lei nº 6.385/76” (NAJJARIAN, Ilene Patrícia de Noronha, 
Securitização de Recebíveis Mercantis. São Paulo, Quartier Latin, 2012, p. 200). 
229
 “Ou seja, a sistemática brasileira, constante da Lei nº 6.385/76, optou por listar alguns valores 
mobiliários emitidos por sociedade anônima, deixando a capacidade para aumentar o elenco por ato 
83 
 
Posteriormente, a Lei nº 10.198/2001 incluiu os contratos de investimento 
coletivo no rol dos valores mobiliários, ao dispor, em seu artigo 1º, que “constituem 
valores mobiliários, sujeitos ao regime da Lei nº 6.385/76, quando ofertados 
publicamente, os títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de 
participação, de parceria ou remuneração, inclusive resultante da prestação de 
serviços, cujos rendimentos advém do esforço do empreendedor ou de terceiros”.  
Em seguida, a Lei nº 6.385/1976 foi alterada pela Lei nº 10.303/2001. Após a 
promulgação desta, pois, o artigo 2º passou a vigorar com a seguinte redação:  
Art. 2º São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei:  
I - as ações, debêntures e bônus de subscrição;  
II - os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de 
desdobramento relativos aos valores mobiliários referidos no inciso II;  
III - os certificados de depósito de valores mobiliários; 
IV - as cédulas de debêntures;  
V - as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes 
de investimento em quaisquer ativos; 
VI - as notas comerciais;  
VII - os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos 
subjacentes sejam valores mobiliários; 
VIII - outros contratos derivativos, independentemente dos ativos 
subjacentes; e  
IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de 
investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de 
remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos 
rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.  
Além de ampliar o rol de valores mobiliários, a Lei nº 10.303/2001 também 
inseriu os seguintes parágrafos no artigo 2º: 
§ 1o Excluem-se do regime desta Lei: 
I - os títulos da dívida pública federal, estadual ou municipal 
II - os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira, exceto 
as debêntures.  
§ 2o Os emissores dos valores mobiliários referidos neste artigo, bem como 
seus administradores e controladores, sujeitam-se à disciplina prevista 
nesta Lei, para as companhias abertas.  
§ 3o Compete à Comissão de Valores Mobiliários expedir normas para a 
execução do disposto neste artigo, podendo: 
I - exigir que os emissores se constituam sob a forma de sociedade 
anônima;  
II - exigir que as demonstrações financeiras dos emissores, ou que as 
informações sobre o empreendimento ou projeto, sejam auditadas por 
auditor independente nela registrado;         
                                                                                                                                        
do Conselho Monetário Nacional” (MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. “O conceito de valor mobiliário” 
Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. São Paulo, revista dos Tribunais, nº 
59, jul/set 1985, P. 39). 
84 
 
III - dispensar, na distribuição pública dos valores mobiliários referidos neste 
artigo, a participação de sociedade integrante do sistema previsto no art. 15 
desta Lei;  
IV - estabelecer padrões de cláusulas e condições que devam ser adotadas 
nos títulos ou contratos de investimento, destinados à negociação em bolsa 
ou balcão, organizado ou não, e recusar a admissão ao mercado da 
emissão que não satisfaça a esses padrões.  
Pode-se dizer que as alterações da Lei nº 6.385/1976 trouxeram uma 
reformulação conceitual230 e alargaram o conceito dos emissores dos títulos ou 
valores mobiliários, que passaram a não mais ser somente as companhias abertas. 
Conforme disposto no §2º incluído no artigo 2º da lei, os emissores, controladores e 
administradores dos emissores passaram a se submeter às normas previstas na lei 
para as companhias abertas sempre que houvesse emissão dos títulos e valores 
mobiliários ali elencados, independentemente do tipo societário ou natureza jurídica 
da entidade emissora.  
É de se salientar que não só o conceito de emissor foi alterado, mas o de 
investidor também sofreu ampliação correlata. Se antes o investidor do mercado de 
capitais era, por definição, acionista de companhia aberta, com as modificações ele 
se tornou debenturista, cotista de fundo de investimento, titular de contrato de 
investimento, entre outras denominações. 
Assim, se o conceito europeu, foi, inicialmente, o eleito para a definição, com 
as mudanças realizadas, passou a prosperar a influência norte-americana de 
amplitude de conceito de valores mobiliários, nos moldes do security231.  
Assim, a Lei nº 10.303/2001 deixou aberto o conceito de valores mobiliário, 
possibilitando, em última análise, que qualquer título nele se enquadre232. Esta foi a 
                                            
230
 Além disso, a lei trouxe relevantes alterações à estrutura e aos poderes-deveres da Comissão de 
Valores Mobiliários (com transferência de competências antes atribuídas ao Conselho Monetário 
Nacional, como os atos mencionados nos incisos I a IV do §1º do artigo 9º), além de ampliar o 
sistema de distribuição de valores mobiliários (passando a ser integrado pelas corretoras de 
mercadorias, operadores especiais e bolsas de mercadorias e futuros), tratar o termo de 
compromisso e os crimes contra o mercado de capitais.  
231
 Security pode ser traduzido como valor mobiliário. A legislação americana (Secutiries Act) 
estabelece um conceito amplo, segundo o qual o termo security poderia ser qualquer título 
correspondente a um investimento em um empreendimento comum cujos lucros dependam de 
atuação de terceiros: “Ou seja, no direito norte americano, constituem securities não somente os 
títulos tradicionalmente emitidos por sociedade anônima (como ações ou debêntures), mas também 
qualquer ‘contrato de investimento’, considerando-se como tal, via de regra, aquele correspondente a 
um investimento em dinheiro em um empreendimento comum, cujos lucros dependam, 
essencialmente, dos esforços de terceiros” (EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; Parente, Flávia; 
Henriques Marcus de Freitas. Mercado de Capitais – regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, 
p. 33) 
232
 Com a dilatação do conceito de valor mobiliário trazido pela Lei nº 10.303/2001, alargou-se a 
competência da Comissão de Valores Mobiliários, que passou a ser responsável por fiscalizar 
85 
 
forma encontrada pelo legislador para capturar todas as situações que 
concretamente se encaixarem no disposto no inciso XI, sem precisar alterar 
periodicamente a legislação, haja vista a velocidade de evolução da engenharia 
financeira no mercado de capitais.  
Ao invés de elaborar uma lista exaustiva, o legislador incluiu inciso que traz 
tipificação legal do valor mobiliário, mas apenas características abertas de emissão 
deste título233. Se forem ofertados publicamente, envolverem aporte pecuniário pelo 
investidor, representarem direito de participação e tiverem rendimentos advindos da 
atuação de terceiros, os títulos ou contratos serão valores mobiliários, não 
importando a denominação que se dê a eles. Na opinião de alguns autores, por isso, 
a enumeração passou a ser exaustiva e não mais exemplificativa234. 
Como se pode verificar, o legislador não conceituou de forma precisa o valor 
mobiliário; apenas enumerou alguns deles e, ao fim, delineou as características com 
as quais qualquer outro contrato teria o condão de tornar-se valor mobiliário.  
Característica própria dos valores mobiliários se refere aos riscos inerentes ao 
investimento, que são eminentemente variáveis, haja vista dependerem dos 
                                                                                                                                        
entidades outrora submetidas ao Banco Central do Brasil. Para tratar a nova situação, por meio da 
Decisão Conjunta nº 10/2002, o Banco Central do Brasil e a Comissão de Valores Mobiliários, 
considerando “a competência atribuída à Comissão de Valores Mobiliários, por força da mencionada 
Lei 10.303, de 2001, e da Lei 10.411, de 26 de fevereiro de 2002, atinente à edição de normas, à 
concessão de autorizações e de registros e à supervisão dos contratos de derivativos, 
independentemente dos ativos subjacentes, bem como das bolsas de mercadorias e de futuros, das 
entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários e de quaisquer títulos 
ou contratos de investimento coletivo ofertados publicamente, entre os quais se incluem as cotas de 
fundos de investimento financeiro, fundos de aplicação em cotas de fundos de investimento e fundos 
de investimento no exterior” decidiram disciplinar o período de transição das atividades de 
fiscalização, deixando claro que as normas aplicáveis e os sistemas utilizados pelas entidades 
continuariam as mesmas até serem editadas novas pela comissão. 
233
 “É interessante observar que, se por um lado, a Lei nº 6.385/76 limitara, no passado, a definição 
de valores mobiliários aos títulos emitidos por sociedade anônima, permite-se, hoje, de outro lado, 
que venham a ser passíveis de classificação como valores mobiliários outros tipos de papeis emitidos 
por outras modalidades de sociedade – mais ainda, até mesmo condomínios poderão sê-lo. Contudo, 
a lei estabelece parâmetro, a ser utilizado pela CVM no exercício de sua fiscalização, a fim de que 
sejam tipificados no inciso XI da atual redação da Lei nº 6.385/76, com a reforma introduzida pela Lei 
nº 10.303/2001” (NAJJARIAN, Ilene Patrícia de Noronha, Securitização de Recebíveis Mercantis. São 
Paulo, Quartier Latin, 2012, p. 202). 
234
 CARVALHOSA, Modesto. EIZIRIK, Nelson. A nova Lei das S.A. São Paulo, Saraiva, 2002, p. 481. 
Apesar deste entendimento, EIZIRIK, em outra obra acerca do tema, deixa claro que considera que a 
leitura do rol deve ser realizada em se considerando todas as alterações normativas da Lei nº 
6.385/1976 e não apenas as trazidas pela Lei nº 10.303/2001: “Todavia, as normas legais e as 
regulamentares baixadas antes da edição da Lei nº 10.303/2001, tento pela CVM quanto pelo CMN, 
permanecem em vigor e os valores mobiliários por elas criados continuam a existir. Na realidade, 
muitos destes valores mobiliários podem ser enquadrados nos incisos VII, VIII e IX do artigo 2º da Lei 
nº 6.385/1976, com a redação dada pela Lei nº 10.303/2001, uma vez que, grande parte deles 
constitui derivativos ou podem ser caracterizados como contratos de investimento coletivos” (EIZIRIK, 
Nelson. Temas de Direito Societário. Rio de Janeiro: Renovar, 2005, p. 57). 
86 
 
resultados auferidos no empreendimento base para a emissão dos títulos. Não há, 
assim, valor determinado a receber235. Pode ser muito mais do que se investiu; ou 
ser nada, perdendo-se todo o valor investido ou até tendo fazer novos aportes para 
cobrir prejuízos. 
Por se tratarem de títulos que não possuem valor intrínseco, representarem 
obrigações relacionadas a ativos de diversos tipos e poderem ser negociados a 
preços aleatórios quantas vezes as partes contratantes desejarem236, pode-se dizer 
que os valores mobiliários não se assemelham a nenhum outro instituto237. 
É exatamente por estas características tão marcantes e pelo risco intrínseco 
ao investimento estar dissipado por todo o mercado, que o legislador optou por 
estabelecer disciplina à parte para os valores mobiliários, conforme Eizirik: 
Por constituírem bens com características tão peculiares, é fundamental que 
os valores mobiliários estejam disciplinados em legislação especial, uma 
vez que as normas de direito civil, comercial ou mesmo as destinadas à 
proteção dos consumidores não são suficientes para garantir aos seus 
adquirentes uma efetiva proteção. 
Com efeito, em razão do interesse público envolvido, exige-se dos agentes 
um padrão de diligência, transparência e boa-fé maiores do que os exigidos de 
pessoas comuns. 
                                            
235
 Há que distinguir o risco comercial, do risco de investimento. Isto porque, na medida em que todo 
e qualquer ato ou fato detenha um risco potencial, temos que não faz parte do mundo dos valores 
mobiliários o risco comercial oriundo, por exemplo, do não pagamento de uma duplicata, da emissão 
de cheque sem suficientes provisões, do não pagamento de uma nota promissória emitida para 
garantir empréstimo bancário, etc. (MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. “O conceito de valor mobiliário” 
Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. São Paulo, revista dos Tribunais, nº 
59, jul/set 1985, pp. 44-45)  
236
 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; Parente, Flávia; Henriques Marcus de Freitas. Mercado de 
Capitais – regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 23 e 24. 
237
 Não se ignora a discussão, jamais totalmente sepultada, acerca diferenciação entre valores 
mobiliários e títulos de crédito. Todavia, a distinção não é relevante para este trabalho na medida em 
que o conceito de valor mobiliário é tratado para fins de se analisar as cotas dos fundos de 
investimento e a atuação da CVM sobre os fundos. Para mais informações sobre o embate entre 
valores mobiliários e títulos de crédito, ver DE LUCCA, Newton. As Bolsas de Valores e os Valores 
Mobiliários, disponível em http://daleth.cjf.jus.br/revista/seriecadernos/VOL16-9.htm, Acesso em 
24/02/2014. 
Independentemente do entendimento adotado, todavia, pertinentes as palavras de Najjarian, para 
quem a distinção é apenas funcional: “Por maiores que sejam as eventuais analogias entre títulos de 
crédito e valores mobiliários, é mister deixar claro que elas nada tem a ver com o que se poderia 
chamar de análise funcional desses institutos jurídicos. Veja-se que uma ação da sociedade anônima 
tanto é definida como um título de crédito – já que é um documento necessário para o exercício de 
um direito literal e autônomo nela mencionado – como é, por expressa definição legal, considerada 
um valor mobiliário. Ela reúne, simultaneamente, portanto, as características essenciais de ambas as 
categorias jurídicas” (NAJJARIAN, Ilene Patrícia de Noronha, Securitização de Recebíveis Mercantis. 
São Paulo, Quartier Latin, 2012, p. 216 217). 
87 
 
É também por esta razão que o conceito instrumental do valor mobiliário 
serve de base para a atribuição de competência à Comissão de Valores Mobiliários 
para proteger seus titulares contra emissões irregulares de valores mobiliários e atos 
ilegais de administração de carteira.  
Cabe salientar, porém, que a competência da Comissão de Valores 
Mobiliários e a própria disciplina da Lei nº 6.385/1976 se referem não somente ao 
conceito de valor mobiliário, mas a todo o regramento jurídico típico das atividades 
listadas no artigo 1º da Lei nº 6.385/76. Noutras palavras, seria preciso que a 
operação envolva um valor mobiliário, principalmente no que se refere à oferta ao 
público em geral e à negociação em massa, para que se sujeite ao regime da Lei nº 
6.385/1076 e à competência da CVM. 
É daí que surge a ideia da existência da dupla categoria dos valores 
mobiliários, conforme reconhecido por De Lucca:  
Existem, na verdade, duas categorias distintas de valores mobiliários: uma 
primeira, a qual se aplicam as disposições da Lei n. 6.385/76 e demais 
normas da Comissão de Valores Mobiliários, cuja identificação decorre do 
art. 2º dessa lei; e uma segunda, de menor importância, por não se achar 
sujeita às regras fiscalizadoras da CVM.  
Assim, a leitura que o eminente professor faz do disposto no artigo 2º da Lei 
nº 6.385/1976 é que os valores mobiliários se dividem em dois tipos: aqueles 
submetidos ao regime jurídico da Lei nº 6.385/1976 e aqueles que não se submetem 
a este regime. É dizer: não obstante a Lei nº 6.385/1976 liste exaustivamente os 
valores mobiliários que regula, tem-se que nem sempre os contratos ou títulos ali 
listados estarão sujeitos ao seu regime.  
Mas isso não decorre do disposto no artigo 2º. Do ponto de vista do disposto 
no referido artigo, a imposição dos requisitos de oferta pública só existe na 
literalidade do inciso IX, transcrito acima, e não nos demais. 
Num primeiro momento, pode-se dizer, então, que todos os títulos listados 
pelo diploma legal serão valores mobiliários por determinação concreta e expressa, 
exceto os contratos do inciso IX, que devem se enquadrar nos requisitos abstratos 
determinados pelo legislador para se tornarem valores mobiliários sujeitos ao regime 
da lei. 
88 
 
Com relação à divisão sugerida por De Lucca, não obstante o disposto acima, 
não parece que seja possível realizar a classificação de um título dentro da primeira 
ou da segunda categoria sem analisar as características de sua emissão.  
Tome-se como exemplo a ação de sociedade anônima. Dispõe o artigo 2º, I, 
da Lei nº 6.385/196 que “são valores mobiliários, sujeitos ao regime desta lei: as 
ações”. Para o ilustre professor:  
é fora de dúvida que a ação da sociedade anônima se acha enquadrada na 
primeira dessas categorias. Poder-se-ia dizer, em última análise, que a 
importância prática está em identificá-la como valor mobiliário previsto no 
art. 2º da Lei n. 6.385 e não simplesmente como valor mobiliário. Assim, as 
conseqüências de tal conclusão são as de que toda a disciplina normativa 
existente para o mercado de valores mobiliários — leis, decretos, 
resoluções, instruções, deliberações, pareceres de orientação da CVM etc. 
— aplica-se às ações das sociedades anônimas, como valores mobiliários 
que são sujeitos a tal disciplina.  
Ora, não se pode dizer que o regime da Lei nº 6.385/1976 se aplica a 
qualquer ação de sociedade anônima. Com efeito, somente as ações emitidas por 
companhias abertas sofrem regulação das regras da lei aqui tratada e da Comissão 
de Valores Mobiliários.  
Assim, as ações de sociedades anônimas são valores mobiliários por força do 
disposto no artigo 2º da Lei nº 6.385/1976, mas isso não basta para que o regime 
jurídico da referida lei lhes seja aplicável. Isto porque somente com a realização da 
distribuição de tais ações ao mercado elas se tornam passíveis de enquadramento 
no regime jurídico da Lei nº 6.385/1976.  
Com efeito, a interpretação da norma neste sentido vai ao encontro da 
diferenciação entre companhias de capital fechado e de capital aberto que decorreu 
da evolução da Lei nº 6.404/76238 e resta, hoje, positivada no Direito Brasileiro. Para 
as sociedades anônimas, desta forma, há normas expressas no sentido da 
inaplicabilidade do regime da Lei nº 6.385/1976 às sociedades de capital fechado. 
                                            
238
 “Considerando: a) que é chegado o momento de se estabelecer um justo equilíbrio entre os 
interesses da empresa e da maioria dos acionistas e os interesses da coletividade, esta 
representada, sobretudo, pelos mercados de capitais, que propicie a expansão das empresas, com 
participação da poupança popular; b) que se impõe transformar as sociedades anônimas em uma 
fonte de participação do público no progresso e desenvolvimento nacional; c) que a sociedade 
anônima deve ser vista como um instrumento de aglutinação de capitais, atendendo principalmente à 
necessidade estrutural das grandes empresas; d) que não se justifica a adoção da mesma estrutura 
jurídica para as companhias de grande envergadura, que recorrem ao mercado de capitais, e para as 
pequenas sociedades de âmbito restrito ou familiar, somente pelo fato de terem o capital dividido em 
ações (...) o Simpósio recomenda que a lei deverá prever regime diferenciado para as sociedades 
anônimas, estabelecendo normas diversas conforme se trate de sociedades grandes ou abertas, e 
pequenas e fechadas” (REQUIÃO, Rubens. Curso de Direito Comercial, Saraiva, 1995, vol. 2, p. 17). 
89 
 
Porém, cabe indagar se o raciocínio exposto para as ações também seria 
cabível para outros valores mobiliários listados no artigo 2º, principalmente as cotas 
de fundos de investimento.  
Considerando que tais cotas são valores mobiliários sujeitos ao regime da Lei 
nº 6.385/1976239, e que os emissores de tais cotas (os fundos), seus administradores 
e controladores estão sujeitos ao regime da mesma lei por força do disposto no §2º 
do mesmo artigo240, todas as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários 
são valores mobiliários para os fins da Lei nº 6.385/1976? 
Partindo do disposto no artigo 2º da Lei nº 6.835/1976, conforme salientado 
acima, entender-se-ia que sim241. Com efeito, não há qualquer requisito de oferta 
pública para a qualificação das cotas de fundos como valores mobiliários, sendo, 
portanto, sujeitos ao regime da lei. Não há, igualmente, na legislação, qualquer 
norma expressa que preveja um regramento diverso a depender do tipo de fundo242 
ou mesmo entre cotas de fundos admitidos à negociação e não admitidos à 
negociação em mercado, como é o caso das sociedades anônimas. Portanto, 
conclui-se que as cotas de fundos de investimento são valores mobiliários, se 
aplicando a elas o regime jurídico previsto na Lei nº 6.385/1976. 
                                            
239
 “Art. 2o São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei:  
(...) V - as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de investimento em 
quaisquer ativos”. 
240
  § 2o Os emissores dos valores mobiliários referidos neste artigo, bem como seus administradores 
e controladores, sujeitam-se à disciplina prevista nesta Lei, para as companhias abertas. 
241
 Ao avaliar o regime jurídico dos Brazilian Depositary Receipts, Testa estabelece que o fato de 
serem valores mobiliários listados no inciso III do artigo 2º da Lei nº 6.385/1976 atrai imediatamente a 
competência da CVM para sua regulação: “Esses valores mobiliários estão expressamente previstos 
no inciso III do art. 2º da Lei nº 6.385/1976 – o que atrai, induvidosamente, a incidência de tal lei à 
disciplina dos BDRs, cabendo à CVM, nos termos do art. 8º da Lei 6.385/1976, regulamentá-los, 
especialmente no que toca à sua distribuição, emissão e negociação” (TESTA, Pedro. Anotações 
sobre o Regime Jurídico dos Brazilian Depositary Receipts”, p. 552 e 553).  
242
 E nem para cotas de fundo aberto e de fundo fechado até porque, conforme salientado neste 
trabalho, a diferenciação não guarda qualquer relação com a distinção entre sociedades anônimas de 
capital aberto e fechado.  
90 
 
4 ATUAÇÃO DA CVM EM RELAÇÃO A FUNDOS DE INVESTIMENTO 
Pela leitura da Lei nº 6.385/1976, observa-se que esta, ao delimitar o seu 
campo de atuação no artigo 1º, circunscreveu também o campo de atuação da 
Comissão de Valores Mobiliários, que deve agir sempre que praticada alguma das 
atividades previstas no artigo 1º.  
Nos termos do disposto no artigo 1º, somente a emissão, distribuição, 
negociação e intermediação de valores mobiliários no mercado são disciplinadas e 
fiscalizadas de acordo com a Lei nº 6.385/1976. Já a competência da CVM está 
estabelecida no artigo 8º, nos seguintes termos:  
Art. 8º: Compete à Comissão de Valores Mobiliários: 
I - regulamentar, com observância da política definida pelo Conselho 
Monetário Nacional, as matérias expressamente previstas nesta Lei e na lei 
de sociedades por ações;  
II - administrar os registros instituídos por esta Lei;  
III - fiscalizar permanentemente as atividades e os serviços do mercado de 
valores mobiliários, de que trata o art. 1º, bem como a veiculação de 
informações relativas ao mercado, às pessoas que dele participem, e aos 
valores nele negociados243.  
Numa análise literal, tem-se que a competência de regulamentação descrita 
no artigo 8º, I, é ampla, pois se refere às matérias previstas na lei, ou seja, à 
totalidade do seu conteúdo. Já a competência de fiscalização de atividades e 
serviços é específica para as atividades previstas no artigo 1º, por remissão 
expressa, bem como relacionadas aos valores negociados no mercado. 
Interessa, particularmente, a primeira. Isto porque, conforme visto no capítulo 
específico sobre os fundos de investimento, exceto pelo fundo de investimento 
imobiliário, que tem seu regime jurídico determinado pela Lei nº 8.668/1993, a 
regulação específica de todas as demais espécies de fundo advém de normas da 
CVM. E, nesta linha, considerando que o instituto ora estudado é quase que na sua 
totalidade regido por normas da CVM e que parte da doutrina questiona a função 
reguladora desta, tem-se que o entendimento da doutrina sobre referida função 
adicionada ao regime jurídico criado para os fundos pode se tornar um primeiro 
limitador da atuação da CVM sobre estes.  
                                            
243
 Há também outras competências relacionadas aos intermediários do mercado e às Companhias 
abertas neste inciso, mas por não serem relacionadas ao objeto do trabalho não serão indicadas. 
91 
 
A criação de um regime jurídico especial para os fundos244 é, para parte da 
doutrina, inovação na ordem jurídica que contraria a legislação vigente, faltando à 
CVM a competência necessária para tanto245.  
Muito embora se respeite tal entendimento, entende-se que a figura 
condominial escolhida advém de lei e que a única “inovação” seriam as regras 
especiais atribuídas ao condomínio dos fundos de investimento, que não são as 
mesmas daquelas determinadas pelo Código Civil. Porém, tal inovação encontra 
respaldo na teoria desenvolvida neste trabalho, ou seja, no âmbito de autonomia da 
Agência. Nas palavras de Eizirik:  
A CVM está, inegavelmente, sujeita ao princípio da legalidade, como todas 
as demais autarquias de nosso ordenamento. Porém, é inquestionável que 
pelas particularidades do mercado que disciplina – o de valores mobiliários 
–, sua atuação não pode ser comparada à de outras autarquias cuja 
liberdade de atuação é mais restrita, incapazes de inovar a lei, disciplinar o 
acesso de agentes privados ao mercado e regular sua conduta246. 
Ora, a CVM atuou dentro dos parâmetros legais: tendo em vista a introdução 
das cotas dos fundos de investimento no conceito de valor mobiliário, editou as 
instruções normativas referentes ao instituto, criando as regras específicas para sua 
utilização pelos agentes de mercado que interagem com outras relacionadas à 
segurança dos investidores, prestações de informações etc247. Tratou os fundos de 
                                            
244
 Conforme já demonstrado, a forma condominial foi determinada pela Lei nº 4.728/1965, e daí 
adveio o disposto nas instruções normativas editadas pela Comissão de Valores Mobiliários. Mesmo 
não tendo sido as normas das CVM as primeiras a determinarem a forma condominial, porém, das 
regras criadas por esta agência e de todas as teorias sobre a natureza jurídica dos fundos pode-se 
extrair um panorama comum: o de que os fundos são uma figura especial, seja de natureza 
condominial, seja de natureza societária. 
245
 “Ademais, a CVM não poderia dispor que se trata de um condomínio e, ao mesmo tempo, 
contrariar uma série de normas imperativas deste instituto. Neste diapasão, não teria a CVM 
competência para criar um condomínio sui generis. A instrução normativa não pode contrariar a 
legislação vigente” (CARVALHO, Mario Tavernard Martins de. Regime Jurídico dos Fundos de 
Investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 185). 
246
 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávio; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado 
de Capitais. Regime Jurídico. Editora Renovar, 2008, p. 253.  
247
 Cumpre trazer à baila o caso da Instrução CVM nº 8/1997, editada para dispor “sobre condições 
artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, manipulação de preço, operações 
fraudulentas e práticas não equitativas”, conforme disposto no artigo 18, II, da Lei nº 6.385/1976. 
Mesmo em se tratando de caso em que a lei determinou a competência da CVM para regular a 
matéria, definindo a configuração das condutas ilícitas ali listadas, houve questionamentos e críticas 
por parte da doutrina, por se tratar de norma penal. Conforme relata Leopoldo Ubiratan Carreiro 
Pagotto, em seu Fundamento Constitucional da atividade normativa das autarquias no Direito 
Brasileiro, parte da doutrina defendeu a Instrução, demonstrando que não havia que se falar em 
inovação ou extrapolação da competência pela CVM: “Tácito afirmou que a atacada instrução não 
cria, nem especifica, condutas ilícitas – é um tipo penal aberto, versão do direito penal da ideia de 
conceito jurídico indeterminado – seria a instrução apenas um guia aos agentes de mercado. Para 
Comparato, a explicação é diversa: a partir da sistemática da lei se depreende que à CVM cabe 
92 
 
acordo com as particularidades inerentes ao instituto e ao mercado em que se insere 
e com as necessidades de estabelecimento de vínculos entre cotistas e patrimônio 
diferentes das relações que se estabelecem numa simples copropriedade fora do 
mercado de capitais248. Ou seja, realizou a regulação dentro em obediência ao 
princípio da legalidade e considerando sua função de regular o mercado de capitais. 
Outra limitação da atuação da CVM sobre fundos reside no embasamento de 
decisão proferida por seu Colegiado acerca de sua competência para a regulação de 
fundos de investimento cujas cotas não tenham sido distribuídas publicamente.  
No âmbito do Processo CVM nº RJ-2005-2345249, a Comissão negou a 
possibilidade de registro de um fundo de investimento fechado cuja colocação de 
cotas foi realizada em âmbito privado. Um dos fundamentos da decisão, relevante 
para a presente análise, é o entendimento de que a CVM não teria competência 
para exigir o registro dos fundos cujas cotas tenham sido objeto de oferta privada 
porque sua competência, no que se refere ao registro dos fundos, advém da 
existência de oferta pública. Transcreve-se abaixo exceto do voto do Presidente 
Marcelo Trindade: 
Nem a lei, nem a Instrução 400, vedam a colocação privada (isto é, não 
pública) de valores mobiliários, nem tampouco exigem, para essa 
modalidade de venda, registro perante a CVM (cf., a propósito, o art. 19 da 
Lei 6.385/76). Seria mesmo duvidoso, como salientou a PFE, que a CVM 
pudesse exigir o registro de colocação privada.  
Quando se trata de fundos de investimento, com maior razão, a distribuição 
pública é o que legitima a intervenção da CVM, dado que, como visto, salvo 
no que se refere aos Fundos Imobiliários, não há norma legal que determine 
a possibilidade de a CVM conceder registros ou autorizações que produzam 
qualquer efeito jurídico, se não houver distribuição pública.  
Mesmo o fato de as cotas de fundos de investimento que invistam em 
valores mobiliários serem valores mobiliários (art. 2º, inciso VI, da Lei 
                                                                                                                                        
completar a lei, a qual seria lei penal em branco – a sanção é determinada, permanecendo só 
indeterminado, mas determinável, seu conteúdo”. (DI PIETRO, Maria Sylvia Zanella (Coord.). Direito 
Regulatório. Temas Polêmicos. Belo Horizonte: Fórum, 2003, p. 292). 
248
 Esta insuficiência das características do condomínio comum foi reconhecida em decisão do 
Colegiado da CVM do Processo nº RJ2002-2345: “Tratando-se de condomínio sobre coisas móveis, 
os fundos de investimento não demandam registro para constituírem-se, podendo ser criados por 
quaisquer dos meios de aquisição de propriedade móvel em condomínio admitidos pela lei civil 
(sucessão, aquisição de fração ideal, aquisição em conjunto, etc...). Contudo, condomínios assim 
criados não seriam mecanismos viáveis de captação e organização de quantias para investimento 
conjunto, pois não permitiriam a livre alienação das frações do patrimônio sem direito de preferência 
(Código Civil, art. 1.322), a organização do condomínio sob um regime padronizado e regulamentar, 
com administração profissional (Lei 6.385/76, art. 23), a faculdade de captação de recursos e 
consequente aumento do patrimônio, com agregação de novos condôminos, sem autorização dos 
anteriores e, no caso dos fundos abertos, o direito dos condôminos resgatarem sua parcela de 
patrimônio, sem que se extinga o condomínio (Código Civil, art. 1.320)”. 
249
 Disponível em http://www.cvm.gov.br/port/descol/respdecis.asp?File=4755-0.htm, acesso em 
20/03/2014. 
93 
 
6.385/76), assegura a competência da CVM para regular a distribuição 
pública de tais valores, mas não lhe confere poder para conceder registro a 
condomínios que se constituam pela comunhão de propriedade de tais bens 
sem tal oferta pública.  
No caso dos Fundos Imobiliários, por outro lado, embora a Lei 8.668/93 
determine que a CVM tenha? competência para regular a constituição dos 
fundos, o art. 1º da mesma Lei deixa expresso que eles se caracterizam 
"pela comunhão de recursos captados por meio do Sistema de Distribuição 
de Valores Mobiliários, na forma da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 
1976, destinados a aplicação em empreendimentos imobiliários". Isto é: a 
forma pública de captação de recursos do fundo imobiliário (rectius, da 
distribuição de suas cotas) parece ser elemento necessário para que eles 
possam ser constituídos.  
Não parece possível, assim, do ponto de vista legal, que a CVM conceda 
registro a qualquer fundo de investimento em que o administrador pretenda 
colocar suas cotas exclusivamente de modo privado. Em tais casos, se 
estará diante de um condomínio não regulado pela CVM, segundo a 
legislação em vigor. Somente a edição de uma lei que atribuísse 
competência à CVM para criar um registro de fundos, independentemente 
de sua distribuição pública, daria poderes à autarquia para tanto. Por estas 
razões, embora nada impeça que o administrador deixe de realizar esforço 
de venda de cotas de fundo registrado na CVM, o registro deve ser 
examinado e concedido como se tal esforço fosse realizado. 
Cabe salientar que este entendimento foi positivado pela emissão de OFÍCIO 
CIRCULAR/CVM/SRE/Nº 671/2006 normatizando a questão250 e em 2012, a CVM 
pronunciou-se novamente sobre o tema no OFÍCIO-CIRCULAR/CVM/SIN/Nº 4/201. 
O que se pode aduzir é que, segundo entendimento da própria CVM, o fundo 
não sujeito a oferta pública não seria um fundo regulado pela CVM. A distribuição 
pública das cotas seria, portanto, o aspecto fundamental para a definição da 
competência da CVM. Noutras palavras, o que definiria a competência da CVM não 
                                            
250
 OFÍCIO CIRCULAR/CVM/SRE/Nº 671/2006  
Rio de Janeiro, 29 de março de 2006. 
Assunto: Oferta Pública e Privada de Distribuição de Cotas de Emissão de Fundos Regulados pelas 
Instruções CVM nº 209/94, 356/01 e 391/03. 
Senhor Diretor Responsável por FMIEE, FIDC e FIP, 
O presente Ofício-Circular tem como objetivo comunicar, aos administradores dos fundos mútuos de 
investimento em empresas emergentes (FMIEE), de investimento em direitos creditórios (FIDC) e de 
investimento em participações (FIP), a mudança de critério para a concessão de registro para o 
funcionamento desses fundos, conforme Decisão do Colegiado, disponível na página da CVM na 
rede mundial de computadores. 
Na reunião de 21/2/2006, o Colegiado desta Autarquia analisou pontos importantes relacionados à 
disciplina aplicável a esses fundos, à distribuição pública ou privada de suas cotas, à negociação das 
cotas em mercado secundário e a seu registro perante esta CVM. 
Dessa forma, a partir das deliberações tomadas pelo Colegiado, não mais será concedido o registro 
de funcionamento de fundos que não realizem ofertas públicas de distribuição de suas cotas, 
alterando a interpretação e as exigências que esta Superintendência tem formulado até então. 
Assim, cabe frisar que deve ser registrada a oferta pública de distribuição de cotas, ou obtida a 
dispensa de seu registro, nos termos dos artigos 4º e 5º da Instrução CVM nº 400/03, para que seja 
concedido o registro de funcionamento dos referidos fundos. Cumpre, ainda, salientar que o pedido 
de dispensa de registro de oferta pública de distribuição, exceto nos casos de dispensa automática do 
art. 5º da Instrução 400, acarreta a não concessão de registro automático previsto nas Instruções 
CVM nº 356/01 e 391/03. 
94 
 
seria a existência do fundo, já que, como condomínio, poderia existir sem sua 
intervenção, mas a oferta pública de suas cotas ao mercado. 
Cumpre notar que, em outro momento da decisão, a CVM se pronuncia no 
sentido de que sua competência sobre valores mobiliários em geral tem relação 
estreita e indissociável com o conceito de valor mobiliário que, por sua vez, teria na 
distribuição pública uma característica essencial, conforme já levantado neste 
trabalho251: Ou seja, para a CVM, somente quando ofertadas publicamente as cotas 
de fundo de investimento teriam sido incluídas no conceito de valores mobiliários.  
Em verdade, o que parece estar na base deste posicionamento é a posição 
do Professor De Lucca, para quem há valores mobiliários sujeitos ao regime da Lei 
nº 6.385/1976 e valores mobiliários não sujeitos ao regime desta lei. Neste caso, de 
acordo com a decisão da CVM, as cotas de fundo que não tenham tido distribuição 
pública não se encaixariam no primeiro conceito de valores mobiliários e, portanto, 
não atrairiam a competência da CVM para seu registro e sua regulação. 
Este também parece ser o entendimento de Eizirik, segundo o qual a 
competência da CVM para regular sobre valores mobiliários só ocorre quando há 
circulação e dispersão no mercado:  
Assim, na hipótese de os valores mobiliários serem objeto de oferta pública 
ou caso sejam negociados em sistemas públicos de negociação, cumpre à 
CVM exercer sua competência sobre eles. Por outro lado, a emissão e 
negociação privadas de valores mobiliários não ensejam, a princípio, a 
disciplina ou fiscalização pela CVM252.  
Deste entendimento se extrai poderem existir, na realidade fática do mercado, 
fundos de investimento não regulados pela CVM e fundos de investimento regulados 
pela CVM, e não somente o segundo tipo253, como parte da doutrina preceitua254.  
                                            
251
 “A Lei 6.385/76, como se sabe, estabeleceu que "nenhuma emissão pública de valores mobiliários 
será distribuída no mercado sem prévio registro" na CVM (art. 19). Por força da nova redação dada 
ao art. 2º da mesma lei pela Lei 10.303/01, as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários 
(em qualquer caso, cf. inciso V) e as cotas de outros fundos de investimento, quando ofertadas 
publicamente (inciso IX), foram incluídas no conceito de valores mobiliários. Daí resulta que toda 
oferta pública de cotas de fundo de investimento só pode ser realizada após a obtenção de registro 
perante a CVM”. 
252
 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES Marcus de Freitas. Mercado 
de Capitais – regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 26. 
253
 Também a análise da legislação fiscal permite a conclusão de que parecem existir fundos de 
investimento não regulados pela CVM. O art. 18 do Decreto-Lei nº 1.338/1974, editado quando a 
competência para regulamentar os fundos de investimento já havia sido transferida ao Banco Central 
por meio da Lei nº 4.728/1965, concedeu a isenção do IRRF e do IRPJ relativamente aos 
rendimentos auferidos “pelos fundos em condomínio referidos nos artigos 49 e 50 da Lei número 
4.728, de 14 de julho de 1965 [...] e legislação posterior”, demonstrando que os fundos beneficiados 
95 
 
Além disso, o que este entendimento ilustra é que, apesar de toda a evolução 
interpretativa no sentido de atribuir função normativa às Agências Reguladoras, com 
autonomia e discricionariedade necessárias para atuar na regulação, a CVM ainda 
pauta sua atuação por uma interpretação restritiva da própria competência.  
Para a CVM e para a doutrina acima colacionada, atuar na regulação de 
fundos cujas cotas não estariam sendo destinadas à captação de recursos dos 
investidores em geral no mercado de capitais estaria além da competência que lhe 
foi outorgada e em contraposição ao princípio da legalidade. 
A Comissão de Valores Mobiliários, portanto, limita sua própria atuação às 
atividades expressamente previstas no artigo 1º da Lei nº 6.385/1976, mesmo que 
hodiernamente se reconheça ser sua competência mais ampla do que o literal ou 
                                                                                                                                        
pela isenção seriam os previstos nos art. 49 e 50 da Lei nº 7.725/1965. Ainda depois de a 
competência para regulamentação dos fundos de investimento ter sido transferida à CVM, as normas 
tributárias seguiram fazendo referência ao art. 50 da Lei nº 4.728/1965, como é o caso do art. 1º do 
Decreto-Lei nº 1.980/1982, art. 1º do Decreto-Lei nº 2.072/1983, art. 1º, § 1º do Decreto-Lei nº 
2.285/1986, art. 1º do Decreto-Lei nº 2.469/1988, art. 32 da Lei nº 7.730/1989 e art. 31, § 2º da Lei nº 
8.383/1991. Somente em 1995, com o advento da Lei nº 8.981/1995, a legislação tributária parou de 
fazer referência aos fundos em condomínio identificados nos art. 49 e 50 da Lei nº 4.728/1965 para 
fins de concessão da isenção, passando a usar a expressão “fundos de investimento”. Neste sentido, 
a redação dos art. 68 e 73 da Lei nº 8.981/1995. Posteriormente, após a compilação das normas 
referentes à matéria na Lei nº 9.532/1997, verifica-se que o §10 do art. 28 concedeu isenção do 
imposto de renda aos rendimentos e ganhos líquidos auferidos nas operações envolvendo títulos, 
aplicações financeiras e valores mobiliários integrantes das carteiras dos fundos de investimento, 
assim como os juros sobre o capital próprio recebidos pelos fundos de investimento. O artigo não faz 
referência à natureza dos fundos de investimento que seriam beneficiados pela isenção; no caput do 
artigo, há menção aos fundos de investimento acompanhados da expressão “constituídos sob 
qualquer forma”. Referida expressão (“constituídos sob qualquer forma”) não foi incorporada nem 
pelo Decreto nº 3.000/1999 (art. 741 e 746), nem pela IN RFB nº 1.022/2010 (art. 14), que se limitou a 
reproduzir o art. 28, § 10 da Lei nº 9.532/1997 e fazer referência genérica a “fundos de investimento” 
para conceder a isenção. Porém, das referidas normas se denota que há uma seção destinada aos 
fundos de investimento de forma geral e outras dedicados a fundos específicos (tipos regulados pela 
CVM), sendo certo que a isenção se aplica a ambos: “Seção I  Da Tributação dos Rendimentos 
Auferidos na Aplicação em Fundos de Investimento Regidos por Norma Geral Art. 14.   São isentos 
do imposto sobre a renda: I - os rendimentos e ganhos líquidos ou de capital, auferidos pelas 
carteiras dos fundos de investimento; II - os juros sobre o capital próprio de que trata o art. 9 º da Lei 
n º 9.249, de 26 de dezembro de 1995 , recebidos pelos fundos de investimento. § 1º A isenção de 
que trata este artigo não se aplica enquanto não subscrita a totalidade de cotas, no caso de fundos 
de investimento cuja constituição estiver condicionada ao cumprimento daquela obrigação. § 2º A 
isenção de que trata este artigo aplica-se aos fundos de investimento com tributação específica, 
excetuado o fundo de investimento imobiliário, que observará o disposto no art. 28”.  
254
 CARVALHO, Mario Tavernard Martins de. Regime Jurídico dos Fundos de Investimento. São 
Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 215. Outras demonstrações deste entendimento são: “A L. 10.303/01 e 
a L. 10.411/02 consolidaram as regras atinentes a fundos de investimento, qualquer que seja a 
sua natureza, passando eles a serem regulados, exclusivamente, pela CVM, que emitiu a Inst. 
409/04, dispondo sobre a constituição, administração, funcionamento e divulgação de informações 
dos fundos, seguida das Instr. 411/04, 413/04 e 450/07, que a alteraram. As cotas dos fundos 
adquiriram o status de valores mobiliários pela L. 10.303/01”. (sem grifos no original) (BIFANO, Elidie 
Palma. O Mercado Financeiro e o Imposto sobre a Renda. 2ª ed. São Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 
305). 
96 
 
expressamente descrito no referido artigo, desde que adstrita aos parâmetros 
básicos, objetivos e finalidades previstos em lei.  
Noutras palavras, se à CVM cabe regular os fundos de investimento e se 
cotas de fundos de investimento são valores mobiliários, não caberia à CVM a 
fiscalização desta atividade? Estaria a CVM, de fato, extrapolando sua competência 
ao fiscalizar tais atividades apenas pelo fato de não haver oferta pública255?  
A interpretação das normas jurídicas considerando também sua função256 leva 
à conclusão de que a CVM pode (e deve) atuar sempre que houver envolvimento de 
cotas de fundos de investimento, independentemente da forma de sua colocação. 
Conforme se verificou ao longo do trabalho, a função da agência é a proteção dos 
investidores do mercado de capitais e a regulação dos fundos de investimento se 
insere no exercício desta função.  
As normas emanadas da CVM para a constituição e funcionamento dos 
fundos advêm de sua competência para regular o mercado de capitais e estes 
valores mobiliários e, por isso, devem pautar a estruturação de qualquer fundo de 
investimento, e não somente aqueles destinados à oferta pública. Repita-se: o 
requisito de oferta pública não está positivado no diploma legal que conceitua cotas 
dos fundos de investimento como valores mobiliários.  
É dizer: há um vazio legislativo (lei em sentido formal) no que se refere ao 
instituto257 e a CVM, no exercício de sua função reguladora, preencheu este vazio 
com normas que se encaixam no ordenamento jurídico e fornecem regime jurídico 
uniforme e seguro aos fundos de investimento.  
Não pode a comissão, assim, deixar de exercer sua função em razão do não 
envolvimento de oferta pública, até porque se assim o fizer, deixará desprotegido o 
investidor que adquirir cotas de fundo em colocação privada. A maior segurança dos 
                                            
255
 A CVM não rechaça, porém, a possibilidade de realizar o registro de fundos que realizem a oferta 
pública apenas formalmente e com os ônus que lhe inerentes, ainda que não haja o efetivo esforço 
de colocação das cotas no mercado, conforme decisão analisada neste Capítulo: “sem prejuízo de 
que, em busca da segurança jurídica decorrente da existência de regulamentação, ou por qualquer 
outra razão lícita, os administradores obtenham o registro de fundos junto à CVM, sujeitando-se a 
todos os ônus inerentes, e não venham a realizar efetivo esforço de colocação pública”. 
256
 “essa consideração biangular dos institutos jurídicos, que já passou em julgado como o melhor 
método de exposição do direito, só alcança, porém, sua plena virtualidade quando se percebe que 
não se trata de uma antinomia, mas de ideias complementares. A estrutura de qualquer norma ou 
instituto jurídico deve ser interpretada em vista das funções, próprias ou impróprias, do conjunto de 
seus elementos ou disposições: e toda função é limitada pela estrutura do conjunto” (COMPARATO, 
Fabio Konder. A reforma da empresa. Direito Empresarial Estudos e Pareceres SP, Saraiva 1995, p 
4). 
257
 Exceto aos fundos de investimento imobiliário, como já se tratou. 
97 
 
fundos registrados na CVM foi, inclusive, reconhecida no âmbito da decisão 
discutida e das normas dela advindas258.  
Não só isso. Caso se entenda que a CVM atua somente na regulação dos 
fundos cujas cotas tenham distribuição pública, e criará lacuna no que se refere aos 
fundos de investimento, chegar-se-á à perigosa possibilidade de existência de dois 
tipos de fundo no ordenamento brasileiro: um regulado de acordo com as normas e 
parâmetros do mercado de capitais e outro totalmente desregulado no que se refere 
à sua natureza de fundo, ao qual serão aplicáveis as regras do condomínio 
estabelecidas no CCB, distantes de sua realidade e de suas necessidades. Criar-se-
ia, com este entendimento, insegurança e incerteza no plano dos fundos de 
investimento, exatamente o que se pretende evitar ao se outorgar competência à 
CVM para realizar sua regulação. 
Outra fonte de limitação à atuação da CVM na regulação dos fundos, por fim, 
é a interferência de outras regras do ordenamento jurídico, como o Código de 
Defesa do Consumidor.  
A aplicação do código consumerista aos fundos de investimento costuma ter 
como base a Súmula nº 297, editada pelo próprio STJ, segundo a qual “o Código de 
Defesa do Consumidor é aplicável às instituições financeiras”, ou seja, sempre que 
houver instituição financeira como provedora de serviços259 a alguém que possa ser 
enquadrado como consumidor, nos termos do artigo 2º do CDC260. 
                                            
258
 “Entretanto, como também alertado naquela decisão de Colegiado, isso não impede que, “em 
busca da segurança jurídica decorrente da existência de regulamentação, ou por qualquer outra 
razão lícita, os administradores obtenham o registro de fundos junto à CVM”, hipótese na qual, 
contudo, estarão tais fundos sujeitos a todos os ônus inerentes a essa condição. Dentre os ônus que 
valeria a pena mencionar, destacamos (1) a necessidade de pagamento das taxas de fiscalização 
previstas na Lei nº 7.940/89 (como reiterado na decisão do Processo CVM nº RJ-2006-7654, de 
19/12/2006), (2) o envio de todas as informações periódicas e eventuais obrigatórias previstas na 
regulação do participante, inclusive sob pena de aplicação de multa cominatória em caso de não 
envio no prazo, nos termos também da Instrução CVM nº 425/07; e (3) cumprimento de todos os 
limites e vedações previstas na norma que sejam aplicáveis ao fundo”. Disponível em 
http://www.cvm.gov.br/port/atos/oficios/Of%C3%ADcio-Circular_CVM-SIN-N%C2%BA%2004-012.pdf. 
Acesso em 20/03/2014. 
259
 No que se refere ao conceito de serviço para este diploma legal, determina o artigo 3º, §2º, que 
“serviço é qualquer atividade fornecida no mercado de consumo, mediante remuneração, inclusive as 
de natureza bancária, financeira, de crédito e securitária, salvo as decorrentes das relações de 
caráter trabalhista”. Este dispositivo teve sua constitucionalidade questionada no STF na ADI 
25911/DF, Rel. Orig. Min. Carlos Veloso, Rel. para o Acórdão Min. Eros Grau, a qual foi julgada 
improcedente, com a seguinte ementa:  
“ART. 3º, §2º, DO CDC. ART. 5o, XXXII, DA CB/88. ART. 170, V, DA CB/88. INSTITUIÇÕES 
FINANCEIRAS. SUJEIÇÃO DELAS AO CÓDIGO DE DEFESA DO CONSUMIDOR. AÇÃO DIRETA 
DE INCONSTITUCIONALIDADE JULGADA IMPROCEDENTE. 1. As instituições financeiras estão, 
todas elas, alcançadas pela incidência das normas veiculadas pelo Código de Defesa do 
Consumidor. 2. "Consumidor", para os efeitos do Código de Defesa do Consumidor, é toda 
98 
 
Em princípio, qualquer investidor pode se enquadrar na hipótese descrita no 
artigo 2º do Código de Defesa do Consumidor, a saber, ser o destinatário final da 
prestação de serviços do administrador ou gestor do fundo.  
Todavia, mesmo considerando o enquadramento legal do investidor como 
consumidor, para a configuração da relação de consumo, também é preciso 
enquadrar o administrador ou gestor como fornecedor. Preceitua o artigo 3º do 
Código de Defesa do Consumidor:  
Art. 3° Fornecedor é toda pessoa física ou jurídica, pública ou privada, 
nacional ou estrangeira, bem como os entes despersonalizados, que 
desenvolvem atividade de produção, montagem, criação, construção, 
transformação, importação, exportação, distribuição ou comercialização de 
produtos ou prestação de serviços. 
A princípio, portanto, os administradores e gestores de carteiras dos fundos 
de investimento261 estão em enquadrados no conceito de fornecedores de serviço, 
concebendo-se o serviço como atividade prestada no “mercado de consumo”.  
Entretanto, necessário analisar as características das relações de consumo 
para se verificar em que medida deverá se dar a aplicação das regras da legislação 
consumerista aos fundos de investimento. Propõe-se que tal análise seja realizada 
com foco na vulnerabilidade do consumidor, haja vista ser considerada pela doutrina 
como a mais marcante característica da relação262. 
Para Zanchim, a vulnerabilidade “seria a incapacidade de resistir à ação de 
determinadas influências exteriores. O que enseja essa incapacidade? A falta de 
informação ou conhecimento”263. Noutras palavras, o ponto central para se verificar a 
vulnerabilidade é o conhecimento do sujeito acerca do objeto envolvido na relação.  
No caso do investidor dos fundos de investimento, há que se ponderar 
algumas nuances de sua condição de vulnerabilidade ao realizar o investimento. Isto 
                                                                                                                                        
pessoa física ou jurídica que utiliza, como destinatário final, atividade bancária, financeira e de 
crédito”. 
260
 “Art. 2º: Consumidor é toda pessoa física ou jurídica que adquire ou utiliza produto ou serviço 
como destinatário final”, 
261
 É bom lembrar que nem sempre o papel de administrador ou gestor é assumido por uma 
instituição financeira, já que nem todos os tipos de fundos exigem que sua administração seja 
exercida por instituições financeiras. 
262
 “com os olhos nesta vulnerabilidade do consumidor que se funda a nova disciplina jurídica. Que 
enorme tarefa quando se sabe que esta fragilidade é multifária, decorrendo ora da atuação dos 
monopólios e oligopólios, ora da carência de informação sobre qualidade, preço, crédito e outras 
características dos produtos e serviços”. (GRINOVER, Código Brasileiro de Defesa do Consumidor – 
Comentado pelos Autores do Anteprojeto, 6ª edição, Rio de Janeiro, Forense, 2000, p. 7). 
263
 ZANCHIM, Kleber Luiz. Contratos Empresariais. Categoria – Interface com contratos de consumo 
e paritários – Revisão Judicial. São Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 112. 
99 
 
porque, em primeiro lugar, a análise depende de quem é este investidor e em que 
condições adquiriu tais títulos. Não se poder dizer que uma pessoa física que 
adquiriu cotas do fundo por ocasião da abertura de sua conta corrente tem a mesma 
relação de vulnerabilidade com o fundo do que uma sociedade que adquiriu 
debêntures de um fornecedor de sua cadeia. Ambas merecem a proteção, mas não 
se deve negar que no segundo caso há a presunção de maior de conhecimento da 
operação e dos riscos do que no primeiro caso264.  
Em ambos, porém, há a delegação da gestão da carteira do fundo ao gestor 
ou administrador deste, que deverá buscar o melhor negócio dentro da política de 
investimentos constante do regulamento. Noutras palavras, se se trata de fundo de 
investimento em renda fixa, o gestor poderá proceder à migração dos investimentos 
dentro do segmento de renda fixa e não poderá aplicar em valores mobiliários 
representativos de renda variável265.  
Em ambos também há a submissão às normas da CVM, que tem a finalidade 
de garantir a proteção e segurança do investidor, independentemente de seu grau 
de conhecimento ou expertise para a realização do investimento no mercado de 
capitais. A razão da existência da CVM não é outra que não assegurar a existência 
de mercado sólido e confiável para a coletividade, inclusive impondo aos emissores 
e intermediadores o cumprimento de diversas regras de informação, como os fatos 
relevantes e os prospectos obrigatórios nas ofertas públicas.  
                                            
264
 Com a alteração do perfil dos investidores e propagação dos investimentos para a coletividade, o 
homem médio se consolidou como sujeito das relações jurídicas desenvolvidas no mercado de 
capitais. Mesmo com todas as normas no sentido de fazer transparecer os riscos inerentes aos 
investimentos, há que se reconhecer a vulnerabilidade técnica e jurídica/científica do homem médio 
para a compreensão do mercado de capitais. Conforme ensina C. Lima Marques citada por Zanchim: 
“‘na vulnerabilidade técnica, o comprador não possui conhecimentos específicos sobre o objeto que 
está adquirindo e, portanto, é mais facilmente enganado quanto às características do bem ou quanto 
à sua utilidade, o mesmo ocorrendo em matéria de serviços. A vulnerabilidade técnica, no sistema do 
CDC, é presumida para o consumidor não profissional, mas também pode atingir o profissional, 
destinatário final fático do bem’. E continua ‘Já a vulnerabilidade jurídica ou científica é a falta de 
conhecimentos jurídicos específicos, conhecimentos de contabilidade e economia. Esta 
vulnerabilidade, no sistema do CDC, é presumida para o consumidor não profissional, e para o 
consumidor pessoa física. Quantos aos profissionais e às pessoas jurídicas vale a presunção em 
contrário, isto é, que devem possuir conhecimentos jurídicos mínimos sobre a economia para 
poderem exercer a profissão, ou devem poder consultar advogados e profissionais especializados 
antes de obrigar-se’”. (ZANCHIM, Kleber Luiz. Contratos Empresariais. Categoria – Interface com 
contratos de consumo e paritários – Revisão Judicial. São Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 112). 
265
 Conforme consta de citação transcrita no início do trabalho, a diferença entre as operações de 
renda fixa e variável é o conhecimento do fluxo de caixa e do retorno no momento da aplicação. No 
caso da renda fixa, o fluxo é conhecido, a não ser em razão de inadimplemento por parte do tomador. 
Já no de renda variável, não há conhecimento do fluxo de caixa que gerará o retorno do investimento, 
sendo tal fluxo totalmente variável. 
100 
 
Com relação ao entendimento jurisprudencial, percebe-se evolução dos 
fundamentos expostos nas decisões, principalmente no âmbito do Superior Tribunal 
de Justiça.  
Em 2004, o Superior Tribunal de Justiça confirmou aplicação do Código de 
Defesa do Consumidor a fundos de investimentos cujas cotas foram ofertadas pelas 
instituições financeiras a seus clientes utilizando-se de sua estrutura266, restando 
confirmado, nesta ocasião o entendimento do tribunal de origem de que houve 
propaganda enganosa e erro de gestão aptos a determinar o dever de indenizar, 
excluídos lucros cessantes e dano moral267. 
Em outro caso levado à sua análise por investidores para pleitear a devolução 
de perdas financeiras incorridas na aplicação em fundos de investimento268, 
                                            
266 
Processo: AgRg no Ag 552959 RJ 2003/0174809-4, Relator Ministro Carlos Alberto Menezes 
Direito, Julgamento:06/04/2004, Órgão Julgador: Terceira Turma, Publicação:DJ 17/05/2004 p. 221 
267
 "FUNDOS DE INVESTIMENTO Os atos governamentais de 13.01.99 não configuram excludentes 
de caso fortuito ou força maior. Apesar de sua agressividade, houve propaganda esperançosa e o 
Presidente do grupo admitiu erro de gestão ('venda de fundos de alto risco na rede de varejo; e dar 
autonomia ao administrador dos fundos'). Mantida a exclusão do banco custodiante, condena-se a 
administradora do fundo, segundo os valores, em 14.01.99. A propaganda de 'não rentabilidade 
negativa' e 'perda não superior a 01 dia' integra o contrato, segundo precedentes da jurisprudência e 
CDC (art. 37). Procedência parcial, confirmada a  tutela antecipada, excluídos lucros cessantes e 
dano moral, incompatíveis com investimentos de risco. Juros da citação e correção do ajuizamento. 
Provimento parcial do apelo (fl. 94)” 
268
 PROCESSO CIVIL E CIVIL. RECURSO ESPECIAL. AÇÃO DE INDENIZAÇÃO POR DANOS 
MATERIAIS. PREQUESTIONAMENTO. AUSÊNCIA. DISSÍDIO JURISPRUDENCIAL. COTEJO 
ANALÍTICO E SIMILITUDE FÁTICA. AUSÊNCIA. CONTRATO BANCÁRIO. FUNDOS DE 
INVESTIMENTO. DEVER DE INFORMAÇÃO. ART. 31 DO CDC. TRANSFERÊNCIA DOS VALORES 
INVESTIDOS PARA BANCO NÃO INTEGRANTE DA RELAÇÃO CONTRATUAL. CONHECIMENTO 
DO CLIENTE. MERA PRESUNÇÃO. AUSÊNCIA DE ANUÊNCIA EXPRESSA. INTERVENÇÃO 
BACEN NO BANCO SANTOS S/A. INDISPONIBILIDADE DAS APLICAÇÕES. RESPONSABILIDADE 
DO BANCO CONTRATADO. OCORRÊNCIA. RESSARCIMENTO DOS VALORES DEPOSITADOS. 
1. A ausência de decisão acerca dos dispositivos legais indicados como violados, não obstante a 
interposição de embargos de declaração, impede o conhecimento do recurso especial. 
2. O dissídio jurisprudencial deve ser comprovado mediante o cotejo analítico entre acórdãos que 
versem sobre situações fáticas idênticas. 
3. O princípio da boa-fé e seus deveres anexos devem ser aplicados na proteção do investidor-
consumidor que utiliza os serviços de fornecedores de serviços bancários, o que implica a exigência, 
por parte desses, de informações adequadas, suficientes e específicas sobre o serviço que está 
sendo prestado com o patrimônio daquele que o escolheu como parceiro. 
4. O redirecionamento das aplicações do recorrente ao fundo gerido pelo Banco Santos S/A. 
configura-se operação realizada pela instituição bancária fora de seu compromisso contratual e legal, 
que extrapola, por essa razão, a alea natural do contrato. Essa situação não pode ser equiparada, a 
título exemplificativo, ao risco de que o real se desvalorize frente ao dólar ou de que determinada 
ação sofra uma queda abrupta na bolsa de valores, pois não se pode chamar de risco, a desonerar a 
instituição bancária de sua responsabilidade, o que foi sua própria escolha, elemento volitivo, com o 
qual o conceito de risco é incompatível. 
5. Não estando inserida na alea natural do contrato a aplicação junto ao Banco Santos S/A do capital 
investido pelo recorrente enquanto correntista da instituição financeira recorrida, a mera presunção de 
conhecimento ou anuência acerca desses riscos não é fundamento para desonerar a instituição 
bancária da obrigação de ressarcir ao consumidor-investidor os valores aplicados. Deve restar 
demonstrada a autorização expressa quanto à finalidade pretendida, ônus que cabe ao banco e do 
101 
 
entendeu-se que o dever de informação não foi devidamente cumprido. Como o 
descumprimento influiu diretamente no risco assumido pelo investidor, o 
administrador deveria reparar as perdas que lhe foram impostas.  
Em decisão mais recente269, o Superior Tribunal de Justiça entendeu pela 
inexistência de responsabilidade por perdas cuja existência potencial presumiu ser 
de conhecimento do investidor, ao julgar o recurso de gestora condenada pelas 
instâncias ordinárias a pagar indenização por danos materiais gerados aos clientes, 
em razão de perdas financeiras pelos investimentos realizados.  
Apesar da aplicação do CDC ter restado confirmada pela decisão, o tribunal 
fez análise pormenorizada do tipo de fundo e reconheceu que, por se tratar de 
investimento de risco, não se pode atribuir ao gestor responsabilidade pelas perdas 
geradas no âmbito do investimento. O que determina o dever de indenizar, portanto, 
é a falha na prestação dos serviços danosa ao consumidor e não a mera existência 
das perdas financeiras. Transcreve-se o voto do Ministro Raul Araújo, que segue a 
linha do entendimento vencido, ao sustentar que a assunção de riscos é inerente ao 
ato de investir neste tipo de negócio: 
                                                                                                                                        
qual, na espécie, não se desincumbiu. 
6. Recurso especial provido para condenar o recorrido a restituir ao recorrente os valores 
depositados. Ônus da sucumbência que se inverte. 
Processo REsp 1131073 / MG RECURSO ESPECIAL 2009/0058202-5 Relator(a) Min. Nancy 
Andrighi Órgão Julgador Terceira Turma Data do Julgamento 05/04/2011 Data da Publicação/Fonte 
DJe 13/06/2011. 
269
 RECURSO ESPECIAL. CONSUMIDOR. RESPONSABILIDADE CIVIL. ADMINISTRADOR E 
GESTOR DE FUNDO DE INVESTIMENTO DERIVATIVO. DESVALORIZAÇÃO DO REAL. 
MUDANÇA DA POLÍTICA CAMBIAL. PREJUÍZO DO CONSUMIDOR. RISCO INERENTE AO 
PRODUTO. RECURSO PROVIDO. 
1. Em regra, descabe indenização por danos materiais ou morais a aplicador em fundos derivativos, 
pois o alto risco é condição inerente aos investimentos nessas aplicações. Tanto é assim que são 
classificados no mercado financeiro como voltados para investidores experientes, de perfil agressivo, 
podendo o consumidor ganhar ou perder, sem nenhuma garantia de retorno do capital. Como é da 
lógica do mercado financeiro, quanto maior a possibilidade de lucro e rentabilidade de produto 
oferecido, maiores também os riscos envolvidos no investimento. 
2. No caso em exame, o consumidor buscou aplicar recursos em fundo agressivo, objetivando 
ganhos muito maiores do que os de investimentos conservadores, sendo razoável entender-se que 
conhecia plenamente os altos riscos envolvidos em tais negócios especulativos, mormente quando se 
sabe que o perfil médio do consumidor brasileiro é o de aplicação em caderneta de poupança, de 
menor rentabilidade e maior segurança. 
3. Não fica caracterizado defeito na prestação do serviço por parte do gestor de negócios, o qual, não 
obstante remunerado pelo investidor para providenciar as aplicações mais rentáveis, não assumiu 
obrigação de resultado, vinculando-se a lucro certo, mas obrigação de meio, de bem gerir o 
investimento, visando à tentativa de máxima obtenção de lucro. Não pode ser considerado defeituoso 
serviço que não garante resultado (ganho) financeiro ao consumidor. 
4. Recurso especial conhecido e provido.  
Processo REsp 799.241-RJ, Rel. Min. Raul Araújo – Julgamento 14/08/2012. 
102 
 
Embora seja aplicável o Código de Defesa do Consumidor à relação jurídica 
estabelecida entre o investidor, o administrador e o gestor do fundo 
derivativo (Súmula 297/STJ), não se pode falar em ofensa ao direito à 
informação (CDC, art. 8º) ou em publicidade enganosa (CDC, art. 37, § 1º). 
No caso em exame, o recorrido é investidor experiente, analista financeiro 
do Banco Bozano Simonsen, que costumava empregar recursos, com 
frequência, nesse tipo de fundo agressivo, objetivando ganhos muito 
maiores do que os de investimentos conservadores, sendo razoável 
entender-se que conhecia plenamente os altos riscos envolvidos em tais 
negócios. 
Cabe ressaltar que a aplicação do CDC não deve dar e entender que as 
normas da CVM sejam inaplicáveis às relações dos administradores e gestores com 
os investidores. Em verdade, as regras da CVM são essenciais para se determinar 
as obrigações do administrador ou gestor em face dos investidores e para fins de 
sua proteção, já que são elaboradas pelo órgão mais capaz e especializado 
tecnicamente para regular o mercado de capitais. Elas devem ser, assim, o ponto de 
partida para a análise de cumprimento das obrigações de tais prestadores de 
serviços ao consumidor.  
A nosso ver, portanto, seria o caso de se verificar as normas especiais da 
CVM antes de se perquirir a aplicação do Código de Defesa do Consumidor. Ao se 
aplicar o Código de Defesa do Consumidor, portanto, deve se levar em conta todo o 
arcabouço normativo atinente aos fundos, sob pena a discussão tornar-se idêntica à 
da aquisição de bens duráveis, como uma geladeira, o que não parece ser o caso.  
Desta forma, mesmo que se esteja em linha com a argumentação de que o 
Código de Defesa do Consumidor é potencialmente aplicável a todos os casos, é 
imprescindível que a discussão leve em conta a assunção de risco inerente ao ato 
de aplicação em cotas de fundos de investimento270 e, principalmente, investigue a 
existência de falha na prestação do serviço.  
Isto porque a atividade de administração e gestão da carteira de valores 
mobiliários é obrigação de meio e não de resultado271. O administrador tem deveres 
                                            
270
 A aquisição de cotas de fundos de investimento, mesmo em casos de fundos destinados ao 
investimento em ativos de renda fixa que possuem perfil mais conservador, envolve riscos: de 
mercado, legais, sistêmicos, operacionais, de liquidez. 
271
 A este respeito, cumpre trazer a lição de WALD, que apesar de tratar a questão no contexto do 
administrador das sociedades, também é pertinente no que se refere aos administradores de fundos 
de investimento: “Deve se ter em mente que a obrigação do administrador não é de resultado, mas de 
meio, pois há uma série de variáveis de mercado que podem acarretar prejuízo para a sociedade. 
Condena-se grosso modo, a atuação danosa ao patrimônio social quando se podia prevê-la a priori” 
(WALD, Arnoldo. Comentários ao Novo Código Civil, v. XIV, livro II, do direito de empresa. Rio de 
Janeiro: Forense, 2005, p. 170). 
103 
 
de diligência, cautela, boa-fé objetiva, entre outros272, mas não o de trazer 
rendimentos aos cotistas. É, inclusive, vedado ao administrador oferecer resultados 
pré-determinados aos cotistas273, pelo simples fato de que tais resultados são 
desconhecidos e variáveis.  
Por isso, a análise deve ser minuciosa e considerar a efetiva contribuição da 
prestação do serviço para a ocorrência da perda. Por exemplo, se houver falha no 
dever de informação por ocasião da migração de uma aplicação para outra mas não 
restar provado que a mudança trouxe riscos adicionais, estando dentro dos 
parâmetros da política de investimento do fundo, não há porque impor o dever de 
indenizar ao administrador.  
Nestes termos, seja o investidor um pequeno empresário, uma dona de casa 
ou uma grande corporação, as regras de transparência e informação editadas pela 
Comissão de Valores Mobiliários devem permanecer como ponto de partida para 
protegê-los. É dizer: se os prestadores de serviços cumprirem tais normas de 
informação e transparência, deve-se afastar a falha na prestação de serviços no que 
se refere ao dever de informação.   
Aplicar um regime jurídico superprotetor aos investidores para impor às 
instituições financeiras as perdas geradas pela atividade de risco assumida pelo 
investidor não parece razoável. O investidor, neste caso, pretende sempre ficar em 
posição favorável, ou seja, isenta de riscos: enquanto o investimento proporcionar 
lucros, recebe os rendimentos; mas, quando gerar perdas, recupera o valor investido 
buscando indenização junto às instituições envolvidas.  
É preciso, pois, que os aplicadores do direito tenham parcimônia ao aplicar o 
regime jurídico do Código de Defesa do Consumidor aos fundos de investimento 
(como se reconhece ter ocorrido no último acórdão do STJ transcrito acima). Caso 
negativo, um instituto construído para democratizar os investimentos no mercado 
financeiro e proporcionar ao pequeno poupador a possibilidade de diversificação de 
suas aplicações274 acabará por não cumprir seu papel, já que a insegurança jurídica 
                                            
272
 Dentre os deveres dos administrados das Companhias, determinados pela Lei nº 6.404/76 e que 
podem ser aplicados, estão os elencados no art.. 153. “O administrador da companhia deve 
empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência que todo homem ativo e probo 
costuma empregar na administração dos seus próprios negócios.” 
273
 Instrução CVM nº 409/2004: Art. 64 - É vedado ao administrador praticar os seguintes atos em 
nome do fundo:  
(...) 
V - prometer rendimento predeterminado aos cotistas; 
274
 “O fundo de investimento, ao permitir a aplicação de recursos em pequeno volume e proporcionar 
104 
 
gera aumento nos custos de transação e, consequentemente, nas taxas cobradas 
pelos agentes do mercado para a estruturação e administração dos fundos. 
Consequentemente, os fundos de investimento deixarão de representar mecanismo 
viável de compilação e aplicação de recursos da poupança popular para se 
restringirem a veículo de aplicação de grandes investidores, como ocorria no 
passado. De um lado, os aplicadores perderiam a possibilidade de diversificarem 
seus investimentos; de outro, a economia real perderia importante fonte de recursos, 
juntamente com os administradores, gestores e membros do sistema de distribuição, 
que perderiam clientes e receita.  
Com efeito, a aplicação do Código de Defesa do Consumidor aos fundos de 
investimento é outra situação que pode ser avaliada como limitadora da atuação da 
CVM sobre este instituto. Todavia, essa limitação deve ocorrer no sentido de 
adicionar aspectos da legislação consumerista ao instituto quando houver 
configuração da relação de consumo, sem substituir ou invalidar a aplicação das 
regras da CVM aos fundos de investimento. 
 
                                                                                                                                        
acesso a uma administração especializada, constitui um dos mais notáveis e democráticos 
instrumentos de alocação da poupança dos investidores, muitas vezes não afeitos à complexa 
dinâmica do mercado financeiro. O público, ao investir nos fundos, tem como objetivo conjugar seus 
recursos em busca de soluções de investimentos mais seguras e que lhe proporcionem rentabilidade 
e liquidez”. (EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. 
Mercado de Capitais – regime jurídico. 2.ed. revisada e atualizada – Rio de Janeiro: Renovar, 2008, 
p. 77). 
 
105 
 
CONCLUSÃO 
Pelo exposto no presente trabalho, conclui-se que os limites à atuação da 
Comissão de Valores Mobiliários na regulação dos fundos de investimento não estão 
bem definidos pela legislação, doutrina e jurisprudência da própria Agência 
Reguladora, o que demonstra haver dúvidas de fato quanto ao âmbito de atuação 
desta.  
Tais dúvidas advêm, num primeiro momento, da inexistência de consenso 
quanto à função regulatória de tais agências no âmbito do Direito Administrativo, já 
que há parte relevante da doutrina que insiste em lhes atribuir função meramente 
regulamentadora, interpretando restritivamente a transferência de função normativa 
perpetrada pelas leis criadoras das agências, tal como, no caso, pela Lei nº 
6.385/1976. Caso esta perspectiva seja levada até as últimas consequências, poder-
se-ia questionar toda a regulamentação dos fundos de investimento, já que a CVM 
criou, para regular os fundos, uma natureza jurídica sui generis, consistente num 
condomínio especial ao qual não se aplicam integralmente as regras do Direito Civil.  
Não bastasse a discussão no âmbito do Direito Administrativo, há limitações 
trazidas pela própria CVM, que se considera incompetente para registrar e fiscalizar 
fundos de investimento cujas cotas não sejam objeto de oferta pública, 
demonstrando que o entendimento da autarquia sobre sua função tem como pedra 
fundamental a existência de oferta pública, ou seja, a dispersão e negociação dos 
valores mobiliários no ambiente de mercado e não o instituto do fundo de 
investimento em si. Não seria, portanto, a CVM o órgão responsável pela regulação 
dos fundos de investimento, mas somente pela regulação de fundos de investimento 
constituídos para a captação de recursos da poupança popular por meio de oferta 
pública no mercado de valores mobiliários.  
Pode-se dizer, assim, que o envolvimento da CVM não é premissa essencial 
quando se trata de fundos de investimento, ao contrário do que parece ser o 
paradigma da maior parte da doutrina, para quem, quando se fala de fundos de 
investimento, se estaria, necessariamente, falando de atuação da CVM.  
O não envolvimento da CVM causa insegurança jurídica, na medida em que é 
o órgão responsável por lei para a regulação dos fundos de investimento e proteção 
dos operadores deste instituto e que as demais regras do ordenamento jurídico não 
são adequadas para realização de tal regulação. Assim, caso prevaleça o 
106 
 
entendimento de atuação restrita da CVM, a proteção dos investidores e demais 
agentes do mercado de capitais no que se refere aos fundos de investimentos é que 
ficará limitada. 
Por fim, a jurisprudência se firma no sentido da aplicação do CDC aos fundos 
de investimento, o que altera seu regime jurídico na medida em que representa a 
intromissão de normas voltadas à proteção do consumidor-investidor e adiciona os 
preceitos da legislação consumerista a seu regime. Espera-se que esta intromissão 
se dê de forma a aumentar a segurança do mercado e a proteção à coletividade sem 
conferir um regime superprotetor que deixe de levar em consideração as 
características essenciais do instituto e o fato de que a aplicação em fundos de 
investimento envolve, invariavelmente, a assunção de riscos pelo investidor. 
 
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