Essays on the relationship between corporate governance and bond financing

Abstract

Esta tese tem como objetivo examinar a relação entre governança corporativa e financiamento por meio de debêntures. Em particular, os objetivos são i) avaliar o impacto geral que a revisão do Novo Mercado teve sobre os rendimentos de debêntures de empresas listadas durante o período de 2015-2020, ii) examinar a contribuição individual dos diferentes mecanismos de governança corporativa, que foram introduzidos com a revisão, para o efeito geral sobre os rendimentos de debên tures, e iii) examinar a renegociação da dívida como um mecanismo de governança que reduz os custos de agência das empresas. Primeiro, como a revisão do Novo Mercado criou uma experiência natural única, considerou-se os múltiplos choques exógenos nas práticas de governança corporativa para examinar o efeito causal que a governança corporativa tem sobre as debêntures. Em particular, considerou-se a adoção escalonada de reformas estatutárias em empresas listadas no segmento do Novo Mercado. Utilizando uma amostra de 347 debêntures emitidas por 111 empresas brasileiras desde o primeiro trimestre de 2015 até o último trimestre de 2020, esta pesquisa utiliza o método chamado “difference-in-differences” e demonstra que a adoção de reformas estatutárias por empresas listadas teve um impacto negativo, tanto no rendimento até o vencimento quanto nas taxas de cupom das debêntures emitidas por essas empresas. Em segundo lugar, foi dado às empresas já listadas no segmento um período de tempo para cumprir as novas exigências de governança corporativa decorrentes da revisão. Dessa forma, essas empresas tiveram uma adaptação progressiva de sua governança corporativa, e a adoção de reformas estatutárias não levou a mudanças imediatas em todos os mecanismos de governança. Para examinar como a adoção de reformas estatutárias afetou os mecanismos de governança corporativa, dados de governança corporativa relacionados à revisão do Novo Mercado foram coletados manualmente e adicionados ao conjunto de dados já existente. Utilizando o método “difference-in-differences”, constatou-se que a adoção de reformas estatutárias levou a mudanças nas avaliações da administração, nas estruturas de comitês de auditoria e nos departamentos de auditoria interna. A relação entre essas mudanças e os rendimentos de debêntures foi ainda examinada usando regressões com efeitos fixos. Os modelos indicam que melhorias nas avaliações da administração e nos comitês de auditoria diminuem os rendimentos de debêntu res, enquanto melhorias nos departamentos de auditoria interna aumentam estes rendimentos. O efeito combinado dessas mudanças na governança corporativa sobre os rendimentos de debêntures foi negativo. Em terceiro lugar, dada a importância de mecanismos únicos de governança na diminuição dos rendimentos de debêntures, esta tese apresenta a renegociação da dívida como um mecanismo de governança. Um modelo estrutural de risco de crédito foi desenvolvido, com risco de refinanciamento e com renegociação da dívida. Em particular, foram utilizadas duas formas tradicionais de reorganização: substituição de dívida por capital próprio e redução estratégica do custo da dívida (strategic debt service). Em ambos os casos, a renegociação da dívida é benéfica tanto para os acionistas quanto para os credores, e a renegociação da dívida aumenta significativamente o valor da empresa. A renegociação da dívida aparece como um mecanismo de governança que pode ser usado para reduzir os conflitos de agência relacionados à dívida, especialmente quando as empresas têm que refinanciar suas dívidas.