Estimativa do custo de capital pelo modelo de desconto de dividendos: uma aplicação às concessionárias do setor de distribuição de energia elétrica do Brasil
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Universidade Federal de Minas Gerais
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Resumo
O objetivo deste trabalho é avaliar a aplicabilidade de um modelo alternativo para estimar o custo de capital das distribuidoras de energia elétrica atuantes no mercado brasileiro. Nesse contexto, uma variante do Dividend Discount Model é sugerida em contraponto à abordagem vigente, que tem o Capital Asset Pricing Model como parâmetro definido pela regulação. Como amostra, foram consideradas as distribuidoras que passaram pelo processo de revisão tarifária entre mar/18 e ago/19, sendo 15 empresas no total. Os resultados indicaram que, considerando o modelo atual, dez empresas (67% da amostra) tiveram uma remuneração (WACC Regulatório) definida abaixo da taxa de retorno exigida estimada pelo modelo de dividendos. Em oito dessas empresas, essa taxa seria aproximadamente 70% superior à praticada pela regulação. Nos outros dois casos, as magnitudes foram pontuais, com variação de 134,51% e 16,01% entre os resultados de cada modelo. Para os 33% restantes da amostra (cinco empresas), a situação foi inversa. No caso dessas concessionárias, a taxa de retorno exigida estimada pelo modelo alternativo ficou abaixo do WACC Regulatório (10,30% a.a., na média do grupo, frente 10,68% a.a.). Isso indica que a revisão tarifária dessas empresas ocorreu num momento de melhores condições do mercado (abr/19 a ago/19), condizente com a valorização observada para o índice Ibovespa no mesmo período. As variações identificadas ressaltam o caráter estático da metodologia vigente, que subdimensionou, na maioria dos casos analisados, o custo de capital dessas empresas. De forma geral, a partir dos resultados encontrados, conclui-se pela possibilidade de aprimoramento da prática regulatória, tendo-se como base as implicações trazidas pela adoção do modelo alternativo, como: (1) aproximação do cálculo a preceitos de decisão tipicamente financeiros, conforme critério de maximização do valor presente oriundo da metodologia de Fluxo de Caixa Descontado; (2) ajuste da percepção de risco/retorno às expectativas correntes de mercado, tendo em vista o momento em que a decisão precisa ser efetivamente tomada; e (3) assentamento da metodologia de cálculo em bases locais, abandonando-se a necessidade de utilização de dados do mercado americano como parâmetro. Considerando o uso do prêmio de risco para fins de estimativa do custo de capital, de forma a orientar decisões de investimento, a utilização de uma média de longo prazo de prêmios implícitos é, ao final, recomendada.
Abstract
Assunto
Administração
Palavras-chave
Setor elétrico, Concessões de distribuição de energia elétrica, Custo de capital, Prêmio de risco implícito, Modelo de Desconto de Dividendos - DDM, Modelo Modelo de Precificação de Ativos de Capital - CAPM
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